核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去(qù)一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经(jīng)济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交流活(huó)动(dòng)时，对今年市场风(fēng)格的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风(fēng)格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是(shì)结构性分化(huà)

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息股票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏(piān)向(xiàng)价值(zhí)，也有(yǒu)投资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特(tè)征(zhēng)，发现(xiàn)市场自(zì)底部反转以来价(jià)值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多(duō)篇(piān)报告中(zhōng)提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的(de)第一(yī)波(bō)上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业整体表现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长和价(jià)值(zhí)内(nèi)部(bù)行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技(jì)术的双(shuāng)重催化，科(kē)技板(bǎn)块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年初以(yǐ)来(lái)的(de)时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再(zài)来看价(jià)值板块，今(jīn)年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数(shù)看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格(gé)的指数表现不(bù)同，其背后源于指数的成(chéng)分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风(fēng)格中(zhōng)创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业中表现较(jiào)弱(ruò)的电力(lì)设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特(tè)征，不(bù)同(tóng)风格指(zhǐ)数(shù)表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到(dào)政策利好(hǎo)和预期改善的催化(huà)，出现短(duǎn)期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶段行(xíng)情往往(wǎng)不(bù)存在特定的主线，因此风(fēng)格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行(xíng)情中(zhōng)数(shù)字经济(jì)、中特估表现较好，其本质(zhì)属于(yú)政策和事件驱(qū)动下的情(qíng)绪修复。数字(zì)经济方面，去年二(èr)十大报告提(tí)出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志(zhì)人工智能逐步落(luò)地应用，政策和(hé)技术双轮驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济行情持(chí)续演绎(yì)，今年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达64％、数字(zì)经(jīng)济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来(lái)自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催(cuī)化(huà)行(xíng)情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市(shì)场会(huì)进(jìn)入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利(lì)趋(qū)势的分化决(jué)定未来(lái)风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指数(shù)与价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价(jià)值的业(yè)绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回(huí)归(guī)成长(zhǎng)，原(yuán)因在于(yú)成长(zhǎng)股(gǔ)的(de)业绩又开始优于价值股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在(zài)底(dǐ)部(bù)区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升(shēng)至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前(qián)期的政策和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下(xià)半年宏观月度数(shù)据的(de)回升情况。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可(kě)能仍(réng)有分化(huà)，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数中科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速(sù)差值看(kàn)，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的(de)30个百分点提升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对(duì)优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在(zài)《旭日(rì)初(chū)升——2023年(nián)中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛市(shì)周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二(èr)季(jì)度以来市场表现(xiàn)也(yě)印证着我们的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下(xià)波(bō)动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其背(bèi)后源于牛(niú)市(shì)初期基本(běn)面还不够扎实，更易受(shòu)到(dào)其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基(jī)本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据(jù)看(kàn)，4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷(dài)和(hé)社融(róng)数据较一季(jì)度均(jūn)明显走弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策(cè)和事件的(de)催化(huà)下(xià)数字经济(jì)、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的关(guān)键在于(yú)相对基本面趋势(shì)，应(yīng)关注能(néng)够有业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间(jiān)或(huò)更(gèng)大，去伪存真的(de)试(shì)金石是(shì)业(yè)绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可(kě)能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策(cè)和技术(shù)驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持(chí)可能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块(kuài)超(chāo)配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入(rù)由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流(liú)通体(tǐ)系正在加(jiā)快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数字基(jī)建(jiàn)的投(tóu)入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据二十(shí)条”为(wèi)数据要素市场提(tí)供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立(lì)的(de)国家数据局(jú)有望(wàng)成(chéng)为(wèi)顶层文件落地(dì)执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将大幅提升数(shù)字基(jī)础(chǔ)设(shè)施(shī)建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模(mó)型、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语(yǔ)言(yán)处理市场复(fù)合增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢(jì)23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促(cù)消费(fèi)一直是目前政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消费的结构(gòu)性机(jī)会。我们在《中国(guó)消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看，国(guó)内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计今年社(shè)零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们(men)在前文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结(jié)合海通行业分析师(shī)和(hé)Wind一(yī)致预测，预计23年医(yī)药板块中中药净(jìng)利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的(de)分化(huà)，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注中特重估三(sān)大可能发力方向，即关系国计民(mín)生的重大安全(quán)领域、举国体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：国(guó)内(nèi)疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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