文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不(bù)断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在(zài)增速放缓(huǎn)后企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期(qī)趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆(gān)以及货币政(zhèng)策适(shì)度放松或是(shì)破局(jú)的关(guān)键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放缓后私人部门(mén)举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经(jīng)济快速(sù)发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益高于(yú)债务(wù)增(zēng)加而(ér)产生的利息等成(chéng)本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意(yì)举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并(bìng)不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企业和(hé)居民对未来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部(bù)门来(lái)看，今年进一步(bù)加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财(cái)政预(yù)算的严格(gé)约(yuē)束(shù)。年初(chū)的财政预算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特(tè)别国(guó)债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项债限额(é)空间的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预(yù)算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩(复活的作者是谁，复活的作者是谁suō)水，也会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。此(cǐ)外，据(jù)央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对(duì)当(dāng)期收入(rù)的感受以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收入的信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资的(de)倾向有所下(xià)降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部(bù)门的融(róng)资(zī)提供(gōng)了较大支持(chí)，但(dàn)二者均属于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城(chéng)投平台综合债务不(bù)断(duàn)走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是(shì)城投(tóu)化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决(jué)心(xīn)，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作。二是(shì)中央政府适度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。三是货(huò)币(bì)政策(cè)可以(yǐ)适度(dù)放(fàng)松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许复活的作者是谁，复活的作者是谁(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适时适(shì)量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及(jí)预期(qī)；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)复活的作者是谁，复活的作者是谁10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下(xià)，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展的(de)时(shí)期，企业整体(tǐ)的经营状况一般(bān)也(yě)较好，企(qǐ)业利(lì)用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资和生产带来的(de)收益高于债(zhài)务(wù)增加而(ér)产生的利息等(děng)成(chéng)本(běn)，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此(cǐ)企业(yè)主观上(shàng)也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速(sù)未能(néng)延续，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期(qī)来看(kàn)，在经历(lì)了三年(nián)疫情的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业(yè)和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可(kě)能有限，因此私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏(piān)高了，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆(gān)率(lǜ)已经超过了发达经(jīng)济体的平均(jūn)水平(píng)，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正(zhèng)面临内(nèi)需不(bù)足(zú)的情(qíng)况，这其中既受企业部门(mén)投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面(miàn)临过剩的问题(tí)。第一(yī)，过去私人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)是持续(xù)的增(zēng)量，而当前私人部(bù)门鲜见增(zēng)量，多为存(cún)量(liàng)。过去很长一段时(shí)间(jiān)，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高(gāo)于全社(shè)会(huì)固定资产投资的增(zēng)速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信(xìn)心受(shòu)到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难(nán)以恢复，最近两年(nián)民间固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增(zēng)速，说明(míng)实(shí)体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少，信贷(dài)中有很大(dà)一(yī)部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求(qiú)的刺(cì)激相对(duì)有限，居民(mín)部门加杠杆(gān)的(de)方(fāng)式(shì)主(zhǔ)要是通过房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽(qì)车(chē)。后(hòu)疫情时(shí)代，居民(mín)对(duì)收入(rù)的(de)信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求(qiú)也(yě)在(zài)过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部(bù)门债务(wù)空间受年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算约束(shù)。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案(àn)中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度(dù)，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的(de)财(cái)政预(yù)算在正常年份是较为(wèi)严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破(pò)预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提(tí)出要发行的(de)抗疫特(tè)别国债，是为(wèi)应对(duì)新(xīn)冠疫情而推(tuī)出的一个非常(cháng)规财政工(gōng)具，不(bù)计入财政赤字。由于当(dāng)年(nián)两会召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实(shí)上是在当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放。去年(nián)经济(jì)受疫情的冲击较大，年(nián)中(zhōng)时市场(chǎng)一度预(yù)期政(zhèng)府会调整财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限(xiàn)额空间(jiān)，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义(yì)政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严(yán)格按照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入(rù)以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资(zī)产和金融资产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产，房产(chǎn)价(jià)格的(de)低迷制(zhì)约了居民(mín)资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国(guó)社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其(qí)中绝(jué)大部分是(shì)住房资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现下(xià)降，今年以(yǐ)来(lái)降幅(fú)有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地(dì)产作为居(jū)民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下(xià)降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的(de)感受以及(jí)对未(wèi)来(lái)收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年(nián)一(yī)季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对未来收入不(bù)确定性的(de)担忧使居(jū)民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截(jié)至今年一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别(bié)位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加(jiā)居(jū)民收入和信(xìn)心(xīn)的下滑(huá)，最终使(shǐ)得(dé)居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居(jū)民资产(chǎn)负债表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居(jū)民(mín)新增(zēng)贷款的累计(jì)值随同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的(de)居(jū)民累(lèi)计新增(zēng)存款(kuǎn)更是达(dá)到了疫(yì)情以(yǐ)来的最高(gāo)值。存贷款的表现(xiàn)共(gòng)同(tóng)反(fǎn)映出(chū)居民(mín)资产负债表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长势头相较(jiào)疫(yì)情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回升(shēng)空间(jiān)有限以及居民收入和(hé)信心仍(réng)未恢复，预(yù)计(jì)短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务(wù)压(yā)力较大的制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的融资进行了很大(dà)的支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆(nì)周期工(gōng)具(jù)。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进(jìn)一(yī)步提升额度(dù)的空间有限。去年以来(lái)新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持计(jì)划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷(dài)款以及租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划余(yú)额(é)仍为零。由(yóu)于多项工具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行未来进一(yī)步提(tí)升(shēng)额(é)度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城(chéng)投平(píng)台(tái)的综合债务累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持续(xù)走高。考虑(lǜ)到(dào)其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能(néng)不足。今(jīn)年(nián)一(yī)季度银行体系对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史同期最(zuì)高水平，超过去(qù)年全年(nián)的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即(jí)将(jiāng)公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数据(jù)中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业部门(mén)今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分析，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的解决(jué)办法我们认为可(kě)以考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方(fāng)债务(wù)压(yā)力的(de)化解是今年(nián)政府工(gōng)作的(de)中心之一，而一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也(yě)反映出了(le)地方融资(zī)平台(tái)积极化债的态(tài)度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工(gōng)作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要(yào)集(jí)中在在中(zhōng)央政府层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的(de)加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度放松。如(rú)果下半(bàn)年(nián)经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过总(zǒng)量工具来释放流(liú)动性(xìng)，适时适量地(dì)进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力(lì)度不及预期。

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