《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看(kàn)原文(wén)），我们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐(jiàn)欲(yù)迷人(rén)眼(yǎn)，一个(gè)大(dà)的背景是市场进入(rù)了战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产(chǎn)业政策，基调是清晰(xī)的，但那是(shì)诗和远方，是战略(lüè)性的(de)布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术(shù)性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投(tóu)资者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术(shù)、器是各异(yì)的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧(yōu)，对数(shù)字(zì)技术(shù)的批(pī)判，很多与会者收获的可(kě)能不是(shì)清晰的(de)思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是(shì)市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来是(shì)有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基(jī)调下开始全面大反攻。我(wǒ)们(men)需要因时(shí)而(ér)变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背(bèi)景已(yǐ)经和之前(qián)有很(hěn)大(dà)的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了(le)逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场(chǎng)已经提前交易了政策的(de)方向，而(ér)且今(jīn)年国内(nèi)的政(zhèng)策(cè)本身也(yě)不是大开(kāi)大合。新(xīn)出台的政策更多地在(zài)落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联(lián)储依然在(zài)通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估(gū)依(yī)然既(jì)有政(zhèng)策、也(yě)有业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏(xì)、传(chuán)媒、中特估(gū)与其他(tā)板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费(fèi)和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持(chí)续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期也(yě)决定了反(fǎn)弹的(de)脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资(zī)者并未形(xíng)成(chéng)一(yī)致预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价(jià)效(xiào)率。具体表现为(wèi)，业(yè)绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家电(diàn)此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买预期卖(mài)现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言(yán)市场也有定价效率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同样是(shì)业绩修复(fù)或有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新能(néng)源和消费板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益(yì)过(guò)于显著(zhù)，目前除了(le)游(yóu)戏、传(chuán)媒(méi)一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调(diào)。中(zhōng)特(tè)估(gū)相关的基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的时候(hòu)整体表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们看好的全年(nián)主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前(qián)盈(yíng)利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还(hái)在(zài)下滑，这(zhè)意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一(yī)定的修(xiū)复，而(ér)市场由于(yú)前期的悲观情绪(xù)尚未对(duì)其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的(de)：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内(nèi)也处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会议和国常会(huì)相(xiāng)继(jì)召开(kāi)。决(jué)策层(céng)对于当前经济复苏(sū)动(dòng)力不(bù)足、复(fù)苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的(de)工作重点是恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但同(tóng)时(shí)也(yě)明确不会再(zài)走(zǒu)老(lǎo)路——不(bù)会通过(guò)低(dī)水平的(de)债(zhài)务扩张来刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业(yè)升级，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新(xīn)提(tí)法是“坚持三次产业融(róng)合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很(hěn)重要(yào)。我们去年底强调接(jiē)下来(lái)一段时(shí)间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能(néng)形成(chéng)经济发(fā)展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要(yào)重点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的(de)运行是一个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要(yào)协调(diào)发(fā)展，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地理解和(hé)执(zhí)行政策(cè)，毕(bì)竟即(jí)使是(shì)芯片这(zhè)么(me)最高科(kē)技(jì)的领域，它的下游需求也(yě)主(zhǔ)要来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作(zuò)为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创新(xīn)成为(wèi)能否突破内外部(bù)约(yuē)束的关键。技术(shù)创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在(zài)经历了过去(qù)几年的非常态之后，在内外部(bù)不确定性(xìng)的制约(yuē)下(xià)，如何(hé)让当(dāng)前每个主体(tǐ)充(chōng)满信(xìn)心、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是政策(cè)的重心。以(yǐ)人工智能为代表的(de)数字经济大发(fā)展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际(jì)竞争(zhēng)中人力资源的(de)差距，这需要(yào)从一个(gè)更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月(yuè)的(de)市场(chǎng)，看起(qǐ)来(lái)是战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的(de)乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实(shí)质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多(duō)大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什(shén)么样的经(jīng)济形(xíng)势等，投资(zī)者希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述(shù)一系列的重要问题(tí)的程度，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴(bā)菲特历(lì)次股(gǔ)东大会上看(kàn)到价值(zhí)投资者很重要的一(yī)个(gè)特质，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了(le)一(yī)下梳理，供投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是(shì)明确的(de)诗与远方，需(xū)要进行战略布(bù)局。投资的下(xià)限是避免系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史步伐的(de)产业是不(bù)能进行(xíng)战略布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态(tài)是周期(qī)与消(xiāo)费行业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直(z杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果hí)致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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