核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均是(shì)内(nèi)部分化(huà)明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间(jiān)行情是(shì)情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来(lái)行情或(huò)进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动(dòng)时(shí)，对今年市(shì)场风格的(de)讨论很热烈，坚持(chí)价值风格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然(rán)，因(yīn)为(wèi)价值(zhí)阵营(yíng)和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种(zhǒng)都存在(zài)下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未(wèi)来市场风(fēng)格将如何(hé)演绎？本篇报告(gào)将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银(yín)行(xíng)等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和(hé)指数(shù)层面分(fēn)析市场风格特征，发(fā)现(xiàn)市场自(zì)底部反转以来价值与成长两种风格并不明(míng)显(xiǎn)，具(jù)体如(rú)下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们(men)在(zài)前期多(duō)篇报告(gào)中提出去年10月底来市(shì)场已(yǐ)进(jìn)入牛市(shì)初期(qī)的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈现严(yán)格(gé)的(de)风格偏向，去(qù)年(nián)10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的(de)不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占(zhàn)比(bǐ)为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内(nèi)部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科(kē)技(jì)占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)技术(shù)的双重催化，科技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业(yè)保(bǎo)持去年(nián)10月以来(lái)的格(gé)局，即(jí)科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中特(tè)估(gū)”主题催(cuī)化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代(dài)表(biǎo)性的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明(míng)确(què)。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同(tóng)，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行(xíng)业权重不同。以成长风(fēng)格(gé)中创业板(bǎn)指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的(de)电力设备(bèi)权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨幅(fú)居(jū)前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往(wǎng)呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自(zì)底部起来后，处低位(wèi)的行(xíng)业容易受到政(zhèng)策利好和预期(qī)改善的催化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确(què)，该阶段行情往往(wǎng)不(bù)存在特定的主线，因此(cǐ)风(fēng)格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年(nián)10月(yuè)以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动下的情绪修(xiū)复(fù)。数(shù)字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事(shì)件进一步催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)大模型推出标志(zhì)人工智能(néng)逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智(zhì)能指数最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要(yào)来自低估(gū)值的(de)国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的(de)分化(huà)决(jué)定未来风(fēng)格的(de)走向。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价值指数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原(yuán)因则是成(chéng)长相对价第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发(jià)值的业(yè)绩增(zēng)速开(kāi)始回(huí)落(luò)，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始(shǐ)优(yōu)于价(jià)值股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的(de)归母净利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和(hé)主线的(de)关(guān)键仍在业(yè)绩，未来(lái)关(guān)注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一(yī)季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由前期的(de)政策和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及(jí)下半年宏(hóng)观(guān)月度数据(jù)的回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年(nián)，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格内(nèi)部(bù)盈利(lì)增速可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长风格类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同比预(yù)计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估值、基(jī)本(běn)面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮(lún)牛市(shì)周期。但(dàn)牛(niú)市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市(shì)场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶段，二(èr)季度以来市(shì)场表现也印证着我(wǒ)们的(de)判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛市初(chū)期(qī)，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的(de)情况，其背后源(yuán)于牛(niú)市初期(qī)基本(běn)面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷(dài)和社(shè)融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前(qián)国内(nèi)基本面回(huí)暖仍需要(yào)一个过程，未(wèi)来(lái)短期内市(shì)场(chǎng)更可能(néng)继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在(zài)政(zhèng)策和事件的催(cuī)化下数字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为明显，未来(lái)决定风格的关键(jiàn)在(zài)于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更(gèng)大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金石是业(yè)绩。我们(men)从(cóng)4月初以来(lái)就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性过(guò)热，未(wèi)来可能会(huì)有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期，但从全年(nián)维(wéi)度(dù)看政策和技术驱动下数字经济(jì)仍是(shì)第一(yī)主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需(xū)要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持(chí)仓从(cóng)白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条主线机(jī)会。第(dì)一，从(cóng)政策线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体(tǐ)系的(de)重要支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体系正在(zài)加(jiā)快建立(lì)，政府有望(wàng)加大对(duì)数(shù)字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据(jù)二十(shí)条”为(wèi)数据要(yào)素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据(jù)局有望(wàng)成为顶(dǐng)层(céng)文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数(shù)字基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中国通服(fú)基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规(guī)模(mó)复合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用(yòng)落地(dì)，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌(gē)发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和(hé)推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加速发(fā)展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关(guān)注的重(zhòng)点，后续关注消费的结(jié)构性机会(huì)。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价(jià)格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和(hé)消(xiāo)费(fèi)意愿提(tí)升(shēng)。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们(men)在前文中(zhōng)提(tí)出(chū)今年以(yǐ)来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随(suí)着基本面改善，消费(fèi)部分(fēn)领域有望迎(yíng)来向上的(de)机遇。结合海通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板(bǎn)块(kuài)热度同样(yàng)较高(gāo)，未来(lái)行情或(huò)也(yě)将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特(tè)重估三(sān)大可(kě)能发(fā)力方向，即关(guān)系国计民生的(de)重大安全领域(yù)、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流(liú)充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全(quán)球(qiú)经(jīng)济。

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