文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三(sān)大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆以及(jí)货币政策(cè)适度放松或是破局(jú)的(de)关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济(jì)增速放(fàng)缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息(xī)等(děng)成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融(róng)资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的(de)负面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不(bù)牢靠(kào)。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间受(shòu)年初财政预算的(de)严格约束。年初(chū)的财政预(yù)算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年初(chū)的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个(gè)较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国债(zhài)，由(yóu)于当年(nián)两(liǎng)会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此这一特别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市债(zhài)限(xiàn)额空间的释(shì)放，严格来(lái)讲也(yě)并(bìng)未突破预(yù)算(suàn)。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今年的(de)举债空间已基(jī)本定(dìng)格，经过(guò)我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及对(duì)未(wèi)来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表难(nán)以扩张(zhāng)。根据(jù)中国(guó)社(shè)科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策(cè)。此外(wài)，据(jù)央(yāng)行调查数据显示，城镇居(jū)民(mín)对(duì)当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未(wèi)来收入的信(xìn)心连(lián)续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下(xià)降。目(mù)前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄(xù)的(de)现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难(nán)以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压(yā)力(lì)较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业部门的(de)融资(zī)提供了较(jiào)大(dà)支持，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确(què)结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政(z抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市hèng)策性(xìng)支持(chí)从边际(jì)上(shàng)来(lái)看也将出现下(xià)降。此(cǐ)外(wài)，近年来城投平台综(zōng)合(hé)债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办(bàn)法大概有以下(xià)几(jǐ)个维度。一是(shì)城投(tóu)化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模(mó)的上升(shēng)反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低(dī)水平，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国(guó)债(zhài)等(děng)方式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况。三是货币政策可(kě)以适度放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过(guò)适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而(ér)增强企业部门(mén)投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门(mén)举债的动(dòng)力(lì)在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础(chǔ)和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增(zēng)速(sù)以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济(jì)快(kuài)速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)和(hé)生产带来(lái)的收益高于债务(wù)增加而产生的利息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营(yíng)可(kě)以带来正收益(yì)，因此企业(yè)主观(guān)上也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年(nián)疫情的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都相对(duì)较(jiào)弱，进一步(bù)抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实(shí)际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国(guó)的(de)实体经济部(bù)门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了发(fā)达经济体的平(píng)均(jūn)水平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不(bù)足的情况，这其中既受企业(yè)部门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的影响，也有(yǒu)居民部门(mén)的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门(mén)加杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段(duàn)时间，民(mín)间固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资增速显著高(gāo)于全社(shè)会固定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业(yè)的信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最近两年民(mín)间(jiān)固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明(míng)实体经济(jì)中可供投资(zī)的机会在减少(shǎo)，信贷(dài)中(zhōng)有很(hěn)大一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的(de)刺激有限。居民消费对融资需求的(de)刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是通过(guò)房地产，此外(wài)则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民对(duì)收入(rù)的(de)信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的(de)需求也在过(guò)往(wǎng)有一定(dìng)透支，因此居民部(bù)门对融资(zī)需求(qiú)的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看(kàn)举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初的财政预(yù)算约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案中制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于(yú)去(qù)年(nián)的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的(de)财(cái)政预算(suàn)在正常年份是(shì)较(jiào)为严(yán)格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对(duì)特(tè)殊的案(àn)例，但都(dōu)未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央(yāng)政治局会议上(shàng)提(tí)出要发行的(de)抗(kàng)疫特(tè)别(bié)国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一(yī)个非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不(bù)计入(rù)财政赤字。由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国债事实(shí)上是在当年财(cái)政预算框架内的(de)。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放(fàng)。去(qù)年经济(jì)受疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中时(shí)市场一度(dù)预期政府(fǔ)会调整财政预(yù)算(suàn)，但最终只使用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门(mén)今(jīn)年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的主要(yào)的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国居(jū)民的资产(chǎn)结构主要可以分(fēn)为(wèi)非(fēi)金融资(zī)产和金(jīn)融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房资(zī)产，房产价格(gé)的低迷制约(yuē)了(le)居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去(qù)年开始(shǐ)，房(fáng)地产的价值便(biàn)出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房(fáng)价(jià)格(gé)同比(bǐ)出现下降，今年(nián)以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧(jiù)未能(néng)实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为(wèi)居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储户的调查(chá)问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的(de)差(chà)距。收入感受(shòu)以及(jí)对未来(lái)收入不确定性的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的(de)倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近(jìn)年(nián)来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最终使得居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有(yǒu)所(suǒ)回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年(nián)的(de)居民累计新增存款更(gèng)是达到了疫情以(yǐ)来的最(zuì)高(gāo)值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反(fǎn)映出居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相(x抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市iāng)较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产价(jià)格回升空(kōng)间有限(xiàn)以(yǐ)及居民(mín)收入(rù)和信心(xīn)仍未(wèi)恢(huī)复，预(yù)计短期内居民资产负(fù)债(zhài)表扩张的(de)动力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大(dà)的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的(de)融资进行了很大的支持(chí)，但政策性(xìng)金融工具和结构性工(gōng)具(jù)属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适(shì)度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度，进一步提升额(é)度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设立(lì)的(de)普惠养老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债券融(róng)资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一(yī)季度新设立的(de)房企(qǐ)纾(shū)困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划余(yú)额仍为零(líng)。由(yóu)于(yú)多(duō)项工具(jù)的使用进(jìn)度偏慢，预计央(yāng)行未来进(jìn)一(yī)步(bù)提(tí)升额(é)度的(de)可能(néng)性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债(zhài)务累计增(zēng)速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务(wù)压(yā)力偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年(nián)一季度银行体系(xì)对企业部门发放(fàng)了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历(lì)史同期最高水平，超过去年全年(nián)的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数(shù)据中可能就会有所体现(xiàn)。在(zài)经历了一季(jì)度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部(bù)门今(jīn)年(nián)剩(shèng)余(yú)时间内的(de)杠杆抬升幅度预计(jì)将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未来的解(jiě)决办法我们认(rèn)为可以考虑以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府工作的中心之一(yī)，而(ér)一季度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升也反映出(chū)了地(dì)方融资(zī)平台积极化(huà)债的态(tài)度及决心(xīn)。二季(jì)度可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化解工(gōng)作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留(liú)出更(gèng)为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量(liàng)工(gōng)具来(lái)释放(fàng)流动性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部门(mén)的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

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