核心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新增融资明显低于(yú安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里)市场预(yù)期，居(jū)民(mín)新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭(jiē)贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持(chí)较高增(zēng)速(sù)，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力(lì安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里)尚未完(wán)全释放。

　　金融数(shù)据反映的总(zǒng)需求短板仍(réng)在居(jū)民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居(jū)民信心(xīn)依然(rán)不(bù)足。居民部(bù)门对资金的过度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的循环(huán)效(xiào)率和对经济(jì)的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的(de)力度，依(yī)赖(lài)于居民(mín)信心(xīn)和(hé)预(yù)期的进一步提振，这也是(shì)后续观(guān)察(chá)金融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期(qī)，房地产链(liàn)条(tiáo)修复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信(xìn)贷(dài)前置发力后自然(rán)回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和(hé)信贷均(jūn)低(dī)于(yú)预期下沿(yán)，新增融资在前置(zhì)发(fā)力(lì)后自(zì)然回(huí)落。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要(yào)融资渠(qú)道(dào)在经过一季度的前置发(fā)力后，4月(yuè)投放(fàng)力度自然(rán)回落(luò)，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济(jì)复苏(sū)的(de)力度，强烈(liè)依赖于信(xìn)贷增长的持续性(xìng)。信用周(zhōu)期的(de)持(chí)续回(huí)升一般指向需求(qiú)的(de)强劲复苏(sū)，但(dàn)是(shì)在社融存量同比(bǐ)增速连续(xù)回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大(dà)超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名(míng)义价(jià)格正(zhèng)滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对(duì)经济(jì)的推(tuī)动(dòng)效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的(de)力度依赖于(yú)持续(xù)的信贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较强，一(yī)季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实体经济(jì)内生(shēng)动能(néng)的边(biān)际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投(tóu)放的稳(wěn)定性，将是(shì)我们后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键在(zài)于激活(huó)居(jū)民部门(mén)。一则(zé)，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持续(xù)宽松，资金的(de)供(gōng)给(gěi)端(duān)并不是问(wèn)题。新增融资持续性的关(guān)键(jiàn)在于需求(qiú)端，政府(fǔ)融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年财(cái)政预算在“两会(huì)”期间(jiān)已(yǐ)基本确定(dìng)。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策(cè)的持续发力，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定(dìng)论，表观(guān)上，居(jū)民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增(zēng)融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负(fù)债强度，而当前居民(mín)就(jiù)业和收(shōu)入(rù)明显分化(huà)，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率持续(xù)处于(yú)接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业部(bù)门持续流向(xiàng)居民部门(mén)，而居民部门向企业(yè)部门的(de)回(huí)流明显乏力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却(què)已(yǐ)持(chí)续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活(huó)期账户(hù)向(xiàng)定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业(yè)转移来(lái)的资金(jīn)以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回(huí)流企业(yè)账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民(mín)存(cún)款增速已于3月和(hé)4月(yuè)连续回落，可(kě)能指向居(jū)民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费(fèi)和按揭信贷均(jūn)明(míng)显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证。4月(yuè)居民部(bù)门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复(fù)动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季节(jié)性水平。乘(chéng)联会(huì)数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真实(shí)的耐用品(pǐn)消费需求依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商(shāng)品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)连续两(liǎng)个(gè)月呈现环比扩(kuò)张态势，居民(mín)购房预期和购(gòu)房活动同样呈现改善态势(shì)，但进入(rù)4月后商品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按(àn)揭(jiē)贷为主的(de)居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计(jì)新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较去年(nián)同期多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月住户存(cún)款存量(liàng)同比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意(yì)愿依然(rán)强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的(de)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可(kě)以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向(xiàng)居民(mín)收入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新(xīn)增净融(róng)资连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企业部门新(xīn)增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要流向应(yīng)为基建和制(zhì)造业等政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债(zhài)券融资(zī)的(de)主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成(chéng)全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求(qiú)较(jiào)强的年份，财(cái)政部也均在前一(yī)年度末提(tí)前下(xià)达(dá)了次(cì)年(nián)的部分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发行节(jié)奏都有明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续(xù)扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户(hù)转移(yí)；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款获(huò)取的(de)资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力度随着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修(xiū)复(fù)的稳(wěn)定性和(hé)持续性将(jiāng)进一步(bù)增强(qiáng)，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结(jié)余资金和央行结存利润，推动了财(cái)政存款和央行结存利润向私(sī)人(rén)部(bù)门的转移，今年财政结余资金向私人部门的(de)转移力(lì)度(dù)将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数效应，将会(huì)共同推动(dòng)广(guǎng)义货币(bì)供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去年同期(qī)水(shuǐ)平，增(zēng)速(sù)回(huí)升的斜(xié)率则有赖于(yú)居民预期继(jì)续(xù)改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策(cè)的相互配合(hé)下(xià)，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专项债支撑基建(jiàn)配套融资(zī)需求(qiú)，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较(jiào)强；同时(shí)，政策层(céng)对于信贷(dài)投(tóu)放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信贷资源投(tóu)放可能会(huì)更加(jiā)注重(zhòng)平(píng)滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融(róng)资(zī)的短板，引导其合(hé)理改善(shàn)预期是社融增(zēng)速趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净(jìng)融(róng)资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连续(xù)2个月的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度(dù)转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民(mín)存款持(chí)续保持较高(gāo)增速，居民预(yù)期改善仍有待于(yú)政(zhèng)策进一步加力。

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