核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明(míng)显低(dī)于市场预期，居民(mín)新(xīn)增融资再度(dù)转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时(shí)，居民存款仍维持(chí)较高增(zēng)速，指向消费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反(fǎn)映的总需(xū)求短板仍在居(jū)民端，居(jū)民高存(cún)款和弱贷(dài)款的组合，则指向(xiàng)居民(mín)信心(xīn)依然不足。居民部门对资(zī)金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷(dài)企稳的持(chí)续性和经济复(fù)苏(sū)的力度，依赖于居民信(xìn)心和(hé)预期(qī)的进一步提振，这也是(shì)后(hòu)续(xù)观(guān)察(chá)金融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　风险提(tí)示：政策(cè)落地(dì)不及(jí)预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回(huí)落，经济复苏的关(guān)键在于(yú)激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融(róng)资在(zài)前置发力后自(zì)然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预(yù)期下(xià)沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增(zēng)社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经(jīng)过(guò)一(yī)季度的前丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里置发力(lì)后，4月投放力度自(zì)然(rán)回(huí)落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖(lài)于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般(bān)指向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同(tóng)比增(zēng)速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个(gè)月(yuè)大超(chāo)市场(chǎng)预期(qī)后(hòu)，经济复苏(sū)的(de)力度(dù)依然偏弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑入通(tōng)缩(suō)区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对(duì)经济的推(tuī)动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体经(jīng)济(jì)内生融资需求的(de)修复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求下(xià)，货币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策协同发力(lì)，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放(fàng)的(de)前(qián)置发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅(fú)多增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能(néng)的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激活居(jū)民(mín)部门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的供(gōng)给端并不(bù)是问题。新增(zēng)融资持续性的(de)关键在于需求(qiú)端(duān)，政府(fǔ)融资需求受制(zhì)于财(cái)政预算(suàn)，而今年财政预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年(nián)以(yǐ)来总体维持(chí)较高景气(qì)度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的持续发(fā)力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购房行(xíng)为，但在(zài)持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预(yù)期(qī)和负债强度，而当前居(jū)民就业和(hé)收入(rù)明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门(mén)持续流向居民(mín)部门，而居民部门向企业部(bù)门的(de)回流(liú)明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实(shí)了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民(mín)部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移(yí)来(lái)的资金以存款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月(yuè)连(lián)续回(huí)落(luò)，可能(néng)指向居(jū)民(mín)预(yù)期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半(bàn)径和(hé)消费意愿(yuàn)修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明显弱于(yú)季(jì)节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关(guān)，真实的(de)耐用(yòng)品消费需(xū)求依(yī)然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民(mín)购房预(yù)期和购房活动同(tóng)样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房销售数(shù)据明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续2个(gè)月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款增速已(yǐ)连续走弱2个(gè)月(yuè)，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的(de)“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释放；另(lìng)一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业(yè)经营预期(qī)持续改善增(zēng)强融资(zī)需求(qiú)，叠加银行较强(qiáng)的信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两端驱(qū)动企(qǐ)业新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的(de)主要(yào)流(liú)向应为(wèi)基建和制造业等(děng)政策支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政(zhèng)府债券(quàn)融资(zī)的(de)主基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)新增融资规模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政(zhèng)部(bù)也均(jūn)在(zài)前(qián)一年度末提前下达了次年的部(bù)分专项债(zhài)务新增额度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发行节奏都有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居(jū)民(mín)部(bù)门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的6个月移(yí)动均值，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已经持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金从企业活期(qī)账户向定(dìng)期账户(hù)转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通(tōng)过(guò)经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的(de)资金(jīn)，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存(cún)款增速持(chí)续高(gāo)于(yú)企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力度(dù)随着经(jīng)济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比(bǐ)增速(sù)有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持(chí)续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强度(dù)将(jiāng)会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年财政(zhèng)结余资(zī)金和央行结存利(lì)润(rùn)，推动了(le)财政存款和央行结(jié)存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结(jié)余资金向私人(rén)部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数效应(yīng)，将会共同(tóng)推动广义货币供应量(liàng)M2增(zēng)速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有(yǒu)望持续高于(yú)去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继(jì)续(xù)改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政和产业(yè)政策的(de)相互(hù)配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新(xīn)增(zēng)专项债支撑基建(jiàn)配套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来(lái)政策曾(céng)先后(hòu)表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲(máng)目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加注(zhù)重平(píng)滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里预(yù)期(qī)是社融(róng)增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民部门新(xīn)增净(jìng)融资已经连续15个(gè)月(yuè)同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩(suō)，并且居民存款持续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一步加力(lì)。

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