摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年(nián)内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表(biǎo)外票据(jù)减少，表内票据增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)仍在(zài)多增(zēng)，指(zhǐ)向结(jié)构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融(róng)指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是(shì)否继(jì)续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期(qī)需要关注5月末串子是什么意思网络，足球串子是什么意思(mò)资(zī)金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整。流动(dòng)性(xìng)出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社融(ró串子是什么意思网络，足球串子是什么意思ng)1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融(róng)和贷款实(shí)现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社(shè)融和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出现反复(fù)，意外(wài)转负(fù)，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以来(lái)最低(dī)值，低(dī)于(yú)去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转负，反映(yìng)居民(mín)融资(zī)需(xū)求修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱(ruò)。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去年(nián)同期(qī)的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显回(huí)落以及新增未贴(tiē)现(xiàn)票(piào)据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票(piào)据供给相对不足，部(bù)分从表外转入表内(nèi)。新增(zēng)非银金(jīn)融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，在满足实(shí)体融资的同时，还给金融企业投(tóu)放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融(róng)资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城投净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略(lüè)高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度(dù)，地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左右， 地方(fāng)债(zhài)对社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增速(sù)的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际(jì)转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业(yè)融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续(xù)13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能(néng)有几个去向，一是3月(yuè)末(mò)回表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再(zài)度出表(biǎo)回(huí)到理(lǐ)财(cái)，表现为4月(yuè)理财(cái)规模的增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管理》），规(guī)模上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅(fú)基本(běn)匹(pǐ)配；二(èr)是预(yù)留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为企业(yè)存款；三是(shì)4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存款等。此外(wài)，4月(yuè)物价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之下，可能制(zhì)约了居(jū)民消费需求(qiú)释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存(cún)在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模较大(dà)，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔(tī)除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差额（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而(ér)去(qù)年(nián)同期(qī)财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计(jì)，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法(fǎ)测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调(diào)配，这给五因素(sù)法测算超储带(dài)来(lái)更多(duō)不确定性。从4月(yuè)末(mò)到(dào)5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布(bù)后，长端(duān)利率小幅下行(xíng)，然(rán)后小幅上行基本回到数据发(fā)布(bù)前的状态，对社融(róng)不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而(ér)市场对4月(yuè)社融和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定程度的预期。不过新增居(jū)民(mín)贷款弱于去(qù)年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对(duì)比3月强(qiáng)于预期(qī)的社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出(chū)部分投资者预期(qī)利率已下行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居(jū)民存(cún)款下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程(chéng)度(dù)较低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较为充裕(yù)，助力(lì)资金利(lì)率下行。观察(chá)4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资(zī)产负债表数(shù)据(jù)中，其他(tā)存款性公司对其(qí)他金融(róng)性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动(dòng)性(xìng)指标考核需求下(xià)降，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了基础。

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　　债市(shì)计入(rù)经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降息(xī)预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一(yī)是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调。二(èr)是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的(de)要求下，银(yín)行(xíng)间资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可(kě)能(néng)并非常态，需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币(bì)政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)货(huò)币政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变化，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内财(cái)政政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预(yù)期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投(tóu)放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流(liú)动(dòng)性(xìng)可能出(chū)现(xiàn)超预期变化。

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