“现在的房地(dì)产(chǎn)很难(nán)再(zài)出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让机(jī)构和投资者的(de)关注度从板(bǎn)块向单(dān)个标的(de)转移(yí)。上(shàng)海利檀投资(zī)董事长陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论(lùn)是业(yè)绩，还(hái)是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而(ér)且是(shì)反(fǎn)复地杀到了(le)底部，再往下的(de)空(kōng)间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道(dào)红(hóng)线等指标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重要参考

　　那么(me)如(rú)何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛道中进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆(gān)率较低的(de)、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开(kāi)发资金来(lái)源，可(kě)以发(fā)现，其实银行(xíng)的(de)信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资(zī)金(jīn)来(lái)源来自新(xīn)盘的销售。但(dàn)今年新(xīn)房的销(xiāo)售(shòu)情(qíng)况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银(yín)行(xíng)拿(ná)到(dào)钱，其实主要还是(shì)那些有国企背景(jǐng)的房企，民营房企相(xiāng)对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很明显的分(fēn)化，无论是(shì)在销(xiāo)售，还(hái)是融资等各个方面都非(fēi)常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景(jǐng)的(de)民营房(fáng)企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的(de)逻(luó)辑(jí)是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具(jù)体到如何挖(wā)掘(jué)，我们会特(tè)别重(zhòng)视(shì)企业(yè)的成本(běn)优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率是不是行业内(nèi)最高(gāo)的；融资(zī)成本(běn)是(shì)否(fǒu)是行业内最低的；建(jiàn)安成(chéng)本(běn)是否(fǒu)也(yě)是业内(nèi)最低的(de)；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述(shù)条件(jiàn)的(de)房(fáng)企并不多。即便是在(zài)国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等(děng)国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发(fā)展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等(děng)国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健(jiàn)康的仍(réng)是少数。而(ér)更加值(zhí)得注(zhù)意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至(zhì)地方国企开(kāi)始(shǐ)大举扩张。而这(zhè)无(wú)疑又进一(yī)步考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度(dù)的(de)张弛(chí)有度尤为(wèi)重要，节奏把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于激(jī)进(jìn)的扩张拿地节奏(zòu)也(yě)有可(kě)能(néng)让房企(qǐ)重蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷(dài)比(bǐ)例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有(yǒu)增加杠杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开始在一(yī)线城(chéng)市进行大举拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了(le)接近三分之(zhī)一(yī)。与此同时，该房企(qǐ)新(x体重kg是公斤还是斤，体重50kg是多少斤īn)购入(rù)地块也(yě)实(shí)现了快速的开(kāi)盘利用(yòng)率，预计今年会有更(gèng)多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线(xiàn)城(chéng)市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩(kuò)张(zhāng)是(shì)有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些房企的扩(kuò)张速度(dù)让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民(mín)营企业的影子(zi)。虽(suī)然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如(rú)果(guǒ)负债(zhài)率扩张得太(tài)快(kuài)，但未来(lái)的两年市场没有想象(xiàng)得(dé)那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一(yī)家房企(qǐ)的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)是否激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，主要还是(shì)看(kàn)房企的(de)净(jìng)负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例(lì)如果(guǒ)超(chāo)过(guò)60％，就(jiù)是扩(kuò)张得(dé)过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负(fù)债率要求(qiú)不(bù)得高(gāo)于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当前房地(dì)产行业的复苏(sū)速度并(bìng)没有那么快，所以要规(guī)避公司净(jìng)负债率提高(gāo)到(dào)一个比较危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的(de)房企梳理发(fā)现，中交(jiāo)地产、中国(guó)金茂(mào)、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华润置(zhì)地、中国(guó)海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等房企在践行较(jiào)积极的拿地策略(lüè)的同时，也较好(hǎo)地(dì)控制了公司的(de)扩张速度与净(jìng)负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别民(mín)营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实际(jì)上，他们(men)是以同一(yī)筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央(yāng)企与民营(yíng)房企，但在各维度(dù)的(de)实际表现(xiàn)上(体重kg是公斤还是斤，体重50kg是多少斤shàng)，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成(chéng)本(běn)更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更(gèng)加看(kàn)好国央企(qǐ)，但这(zhè)也(yě)并不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房企(qǐ)同样受到机(jī)构的(de)青(qīng)睐。比如，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十(shí)大流通(tōng)股东中(zhōng)新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银行(xíng)股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国(guó)回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基(jī)金一(yī)一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公(gōng)司(sī)就长期持有(yǒu)滨江集团。根据(jù)一(yī)季(jì)报，该(gāi)资产公司的几只产(chǎn)品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身的基本(běn)面表现存在一定(dìng)关(guān)系。2020年(nián)以来的近三年时(shí)间(jiān)，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨(bīn)江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模、新增土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等(děng)多维度都(dōu)表现(xiàn)了较强的(de)增长势头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归母(mǔ)净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年(nián)一(yī)季报，今年(nián)一(yī)季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非(fēi)归(guī)母净(jìng)利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代(dài)”仍(réng)能保持自身业绩的持续(xù)增(zēng)长，和滨江集(jí)团(tuán)扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据(jù)2022年(nián)年(nián)报，滨江集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占(zhàn)到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团(tuán)的房企排名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的集中调(diào)研。滨江集团发布(bù)公告表(biǎo)示，公司于5月10日(rì)接(jiē)受了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机(jī)构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开(kāi)发只(zhǐ)是房地(dì)产产业链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务(wù)、家用(yòng)电器、物业管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地产(chǎn)开发环节与上游(yóu)材料端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上游不被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的(de)家装家(jiā)居领域(yù)，我们相对看好(hǎo)，因为居(jū)民(mín)保有的住房规模越来越(yuè)大(dà)，随着时(shí)间(jiān)的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美国过去的数(shù)据充(chōng)分说明了这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好。对(duì)于地(dì)产产业链，我们(men)相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居(jū)装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的(de)都是(shì)来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别(bié)是(shì)前者在月线(xiàn)连(lián)收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例(lì)，富安娜(nà)主要从(cóng)事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠家(jiā)居、生活类(lèi)产品的(de)研发(fā)、设(shè)计(jì)、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告(gào)显示(shì)，报告(gào)期内，富安娜实现营业(yè)收(shōu)入(rù)约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实(shí)现归属于(yú)上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季(jì)报的十(shí)大流通股股东来看，能够发(fā)现该(gāi)股早(zǎo)已成(chéng)为基金重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼时(shí)包括公(gōng)募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力(lì)价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私募的(de)明河2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金都是价(jià)值派基(jī)金经理曹名长在(zài)管的(de)产品，首季其同(tóng)时重仓的房(fáng)地产产业链股(gǔ)票还有金地(dì)集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一(yī)时(shí)的家居板块也(yě)因疫(yì)情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙光，家居(jū)板块(kuài)中(zhōng)年内表现(xiàn)最好的是志(zhì)邦家居。同(tóng)一时间段(duàn)，该股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是(shì)营收还(hái)是归母净利(lì)润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基(jī)金经(jīng)理(lǐ)罗洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季(jì)报中他管理的(de)广发(fā)策略(lüè)优选和(hé)广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十(shí)大流通股股东中仅有的(de)两只公募。有意思的(de)是，他(tā)似(shì)乎对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其(qí)也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上市，如(rú)何选择成为难(nán)题。对此，前述(shù)上海公募基金经(jīng)理(lǐ)举例(lì)分析：“物业服务不(bù)是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是(shì)希望挣的(de)是市场化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿(lǜ)城服务(wù)为(wèi)例(lì)，它在中高端(duān)楼盘(pán)占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动(dòng)的大(dà)部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面因为保安(ān)这些固定人员成本的年(nián)度增长(zhǎng)，不过服务没有(yǒu)特(tè)别好，客(kè)户没(méi)有那么满意，能做到(dào)提价难(nán)度是非常大(dà)的。但是(shì)该公司能在业内做到到(dào)期(qī)之后提价率(lǜ)比较(jiào)高，这跟(gēn)它(tā)的定位和(hé)比(bǐ)较好的服(fú)务是(shì)有关系的。”他进一(yī)步强调。

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