摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首(shǒu)次出现，新增社(shè)融(róng)和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内(nèi)票据增加。不过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期(qī)可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金(jīn)融数(shù)据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融和贷(dài)款实现同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但去年同期(qī)因局部(bù)疫情而基数偏低，今年(nián)4月(yuè)新增(zēng)社融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下(xià)两个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同(tóng)期。4月新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票(piào)据利率(lǜ)较(jiào)3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相(xiāng)对(duì)不(bù)足(zú)，部(bù)分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷(dài)额度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融(róng)资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构向好，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同比多200克是几两 200克是多少毫升增(zēng)。4月新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同(tóng)比多(duō)增。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要发行提前批额(é)度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债对社融存量(liàng)同(tóng)比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据边(biān)际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚(shèn)至弱(ruò)于去(qù)年同期，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注(zhù)居民融(róng)资和(hé)企业融资(zī)的(de)总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结(jié)束(shù)了(le)连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能(néng)有(yǒu)几(jǐ)个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出(chū)表回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模上与居民(mín)存(cún)款降幅基(jī)本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)地(dì)产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和(hé)就(jiù)业(yè)压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均位(wèi)于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能制约了(le)居民消费(fèi)需(xū)求(qiú)释放，使得(dé)储蓄意愿维持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿200克是几两 200克是多少毫升元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活(huó)化(huà)略(lüè)有改善；居民存款转为(wèi)同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，部分(fēn)可能转回银(yín)行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数据(jù)看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对(duì)流动(dòng)性存(cún)在影响(xiǎng)的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。从财(cái)政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额(é)。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收支差额（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年(nián)同期财(cái)政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居民和企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净(jìng)投(tóu)放等数据估计(jì)，4月末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调(diào)配，这(zhè)给(gěi)五因素法测算(suàn)超储(chǔ)带(dài)来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬(xún)的流(liú)动性(xìng)来看，金融体系(xì)资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端(duān)利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以下信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同比多(duō)增，是(shì)社融(róng)的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定程(chéng)度的预期。不过新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期，可能(néng)超出了(le)预(yù)期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上，可能反映出市(shì)场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布(bù)后(hòu)，长端利率延(yán)续下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预(yù)期(qī)利(lì)率已下(xià)行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数据(jù)中，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均(jūn)反映出非银机构(gòu)资(zī)金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动(dòng)性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息(xī)预期(qī)较(jiào)强的时段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差(chà)，两次降息之(zhī)后，10年(nián)国(guó)债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行(xíng)可能(néng)更(gèng)多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续(xù)低于7天(tiān)逆(nì)回购利(lì)率(lǜ)可(kě)能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内货币政策维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化(huà)，国(guó)内(nèi)货(huò)币(bì)政策相应可能出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设(shè)国内财政政策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国(guó)内财政政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充(chōng)裕(yù)状态，但假如流动性投放少于往年同期(qī)，流(liú)动(dòng)性可能出现(xiàn)超预期变化。

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