主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承(chéng)压(yā)，主因成本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回(huí)升，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)方面，其(qí)一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。其二(èr)是今年(nián)降(jiàng)费政策未(wèi)再(zài)明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业(yè)费用(yòng)同比(bǐ)压(yā)力(lì)开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费(fèi)用率(lǜ)改善拉动利(lì)润增(zēng)速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。3月(yuè)工业企业营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具(jù)、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设(shè)备等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在(zài)海外主要原油寡头国家，因(yīn)而(ér)国际高(gāo)油(yóu)价带来的上(shàng)游利润(rùn)改(gǎi)猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么善无法被国(guó)内产业(yè)链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受(shòu)到输入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实(shí)际上是(shì)改善的(de)，与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业(yè)成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下(xià)仍(réng)承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的(de)成本压力(lì)改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢复继续(xù)好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设(shè)备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下(xià)游利润增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)行业在营业(yè)收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空(kōng)间。3月(yuè)工业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随(suí)递(dì)延需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油价(jià)带(dài)来的成(chéng)本压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或(huò)再度(dù)走高，这(zhè)也(yě)意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费政策更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注(zhù)下半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际(jì)油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部地缘(yuán)政治风(fēng)险，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也(yě)仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带来的抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主(zhǔ)要(yào)源于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴等(děng)一系(xì)列新增降费政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年(nián)全年工业企业(yè)利润增速构成(chéng)较(jiào)强(qiáng)支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个百分点。但(dàn)从(cóng)今年开(kāi)始(shǐ)前(qián)期社保费降费(fèi)的企业(yè)开始补缴社(shè)保(bǎo)费，加之今年未再新增(zēng)更大力(lì)度的降费政策(cè)，从(cóng)同比(bǐ)视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电(diàn)子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集(jí)中(zhōng)降价等(děng)对于短期(qī)消费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续(xù)构成(chéng)输入性成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化(huà)产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无(wú)法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价(jià)下(xià)受到输入性成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的(de)（成(chéng)本率同比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润(rùn)在高(gāo)油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分行业(yè)看(kàn)，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大(dà)的成本(běn)压力改善和积极的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具等(děng)行业利润(rùn)增(zēng)速均(jūn)改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落(luò)导致上(shàng)游利润下降(jiàng)的缘故(gù)，而中下游面(miàn)临的是营(yíng)收改善、成本压力缓(huǎn)和的(de)格局，中(zhōng)下(xià)游(yóu)利(lì)润(rùn)增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等行业利(lì)润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背(bèi)景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结束(shù)，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际(jì)油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意(yì)味着(zhe)成本(běn)压力(lì)仍较大(dà)。其(qí)三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的(de)复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先指标(biāo)已经验证，其一是居民(mín)消费倾向结束持续(xù)一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上(shàng)半年(nián)地产建安投资和(hé)竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复(fù)空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压力——工业企业效(xiào)益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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