来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专题(tí)中(zhōng)，我们详细(xì)讨论(lùn)中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普遍面临(lín)较(jiào)大通胀压力(lì)的情况下，我国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三年处于低位水平。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明(míng)对比的是金融数据(jù)，最新公布的(de)4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下(xià)行，但依然处于比较高的位(wèi)置(zhì)。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们(men)首先要(yào)理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货(huò)币(bì)的一部分而已，它主要包含的是(shì)存(cún)款。事实(shí)上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其(qí)实任何商品都(dōu)具有货(huò)币属性，都可以(yǐ)用(yòng)来做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在(zài)之前(qián)的专题中有过详细(xì)的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物(wù)交换的时(shí)代，人(rén)们(men)用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的现(xiàn)金或存(cún)款出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场交易、价(jià)值(zhí)的交换，这种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是(shì)类似的，它们对(duì)于居民来说都是(shì)货(huò)币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流(liú)动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性(xìng)比活期存款要差(chà)一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式(shì)，而居民和企业还有(yǒu)很多其(qí)它渠(qú)道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的(de)投资收益在不(bù)断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规(guī)模告(gào)别(bié)了高增长，甚至一度(dù)出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规(guī)模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创(chuàng)造的(de)货币可能(néng)会选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造(zào)的货币(bì)更多转回了购(gòu)买(mǎi)银行存(cún)款，这(zhè)种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币(bì)量的(de)增速。所以尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但实际的货(huò)币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我们(men)可以更多依赖(lài)社(shè)融的数(shù)据来观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚硬币的(de)两个(gè)面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居(jū)民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居民(mín)可能拿(ná)这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来描述货币的(de)创造就会客观很(hěn)多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流(liú)转和(hé)存(cún)在(zài)，整个社会(huì)的信用都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的(de)同比增(zēng)速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了(le)2个(gè)百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经(jīng)济(jì)增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造(zào)速度(dù)其实也不低，那(nà)为(wèi)何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货币(bì)的(de)存量，还有看(kàn)这些(xiē)存(cún)量货币在经济(jì)体(tǐ)中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最(zuì)高一(yī)度(dù)达到25％，即整个经济的(de)货币量(liàng)扩(kuò)张了四(sì)分之一。截至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然(rán)在高位。整个过(guò)程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度(dù)也逐(zhú)步(bù)加快(kuài)，大规(guī)模的存量(liàng)货(huò)币在(zài)经(jīng)济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看(kàn)得出来，在(zài)疫情(qíng)期(qī)间，美国居民(mín)接(jiē)受政府大(dà)量补贴(tiē)后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐步(bù)减弱后，居(jū)民信心和预(yù)期改(gǎi)善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速(sù)度(dù)，当(dāng)前美国居民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低(dī)于疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看(kàn)，货(huò)币创(chuàng)造速度和(hé)经济增速比也不(bù)低，但货币(bì)流通速(sù)度(dù)是偏低(dī)的。在(zài)疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货币流(liú)通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新(xīn)数据(jù)测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但(dàn)货币没有在(zài)经济体(tǐ)中加快流(liú)转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低(dī)位奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就(jiù)能观(guān)察出来。从一季度统(tǒng)计局居(jū)民(mín)收支调查数(shù)据看(kàn)，我国居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的(de)结构也能(néng)够(gòu)看出来，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也(yě)会较快。从(cóng)居民部(bù)门来(lái)看(kàn)，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度(dù)出(chū)现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次(cì)是(shì)08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上，当前这(zhè)一增(zēng)长速(sù)度已经回到了2016年时候的奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久水平，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门(mén)的信用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期(qī)间(jiān)，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩(kuò)张的，而(ér)非公共部(bù)门的(de)企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张也较(jiào)快，我国公共(gòng)部门是信用和货币(bì)创(chuàng)造(zào)的重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门(mén)创造的货币量处于低(dī)位，也反映(yìng)了货(huò)币流(liú)通速度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方(fāng)程(chéng)出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提(tí)振实(shí)体信心(xīn)和预(yù)期，改善货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融资需求(qiú)还(hái)偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低实体融资(zī)成(chéng)本。当(dāng)资(zī)产端的回报率(lǜ)在下(xià)降的(de)情况下，需要(yào)降低(dī)负债端的融(róng)资成(chéng)本来对(duì)冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融(róng)资成本上发力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部门(mén)的(de)融资成本仍然偏(piān)高。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民(mín)增量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当前存量房(fáng)贷利率的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还(hái)的房贷(dài)利率(lǜ)水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说，房产价格(gé)面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报(bào)率也处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就(jiù)相当(dāng)于居(jū)民(mín)部门(mén)借着(zhe)4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的(de)回报(bào)率确(què)实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需要(yào)对居民负(fù)债端(duān)成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看(kàn)，要提(tí)升货币流(liú)通速度，需要提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)的信(xìn)心(xīn)和预期。居民和企(qǐ)业对于(yú)未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系(xì)来说，货币流转速度(dù)才能加快(kuài)，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来。提(tí)振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久