来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似(shì)标(biāo)题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题(tí)二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机(jī)后主要(yào)发达(dá)经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而通胀却(què)始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论中国(guó)的(de)货币(bì)、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗(zōng)商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我(wǒ)国(guó)内部需(xū)求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫情之前(qián)的(de)绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却(què)没起来(lái)？要(yào)理解这个(gè)问(wèn)题，我(wǒ)们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币(bì)的(de)存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是货币的(de)一部分而已，它主要(yào)包含(hán)的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具(jù)有(yǒu)货币属性，都(dōu)可(kě)以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的(de)讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交换(huàn)的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现(xiàn)金或存(cún)款出现，同样实(shí)现了(le)市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们对于居(jū)民来(lái)说都是货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般商品都(dōu)可(kě)以是货币(bì)。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的(de)大小不(bù)同而已(yǐ)。例(lì)如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动性最好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期(qī)存款(kuǎn)的(de)流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比(bǐ)活期存款要(yào)差一些(xiē)。从这(zhè)个(gè)角度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比如加上实(shí)体部门持有的理财(cái)、货币(bì)及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的(de)统计(jì)出货币量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分的货币储藏(cáng)方式，而(ér)居民和企业还(hái)有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠(qú)道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产(chǎn)品规模(mó)也(yě)陆续出(chū)现负增长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部(bù)门的(de)货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的(de)货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年(nián)之后(hòu)，实体(tǐ)创造(zào)的货币更(gèng)多(duō)转回了购买(mǎi)银行(xíng)存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的(de)货币(bì)量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的(de)货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流(liú)通速度(dù)在下(xià)降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的问题，我们(men)可以(yǐ)更多依赖社融(róng)的数据(jù)来(lái)观察货币的创造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币(bì)量也(yě)增(zēng)加1万元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放在银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造就会(huì)客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社会的信(xìn)用都是增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月(yuè)社(shè)融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低(dī)，那为何没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这(zhè)些(xiē)存(cún)量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次(cì)，即货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可(kě)以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加(jiā)，而随着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通速度也逐(zhú)步加快，大(dà)规模的存量货(huò)币在经济中加快(kuài)流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出(chū)去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看，货币创造速度和经(jīng)济增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流通(tōng)速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量(liàng)的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币(bì)流(liú)通速度明显降低，根据一(yī)季(jì)度最新(xīn)数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造(zào)出来，但货(huò)币(bì)没有在经济(jì)体(tǐ)中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实(shí)体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度(dù)统计局居民收支调(diào)查数据(jù)看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构也能够(gòu)看出来，因(yīn)为(wèi)一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回(huí)到(dào)了2016年时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价(jià)物价(jià)上涨的因素，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿是(shì)比较(聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗jiào)弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处(chù)于低(dī)位(wèi)。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位(wèi)，而(ér)非公(gōng)共(gòng)部门创(chuàng)造(zào)的货币量(liàng)处于(yú)低位，也反(fǎn)映了(le)货币流(liú)通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需(xū)求？降息+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币(bì)数(shù)量方程(chéng)出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一方(fāng)面是提(tí)振实(shí)体(tǐ)信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看(kàn)，私人部门的融(róng)资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在(zài)下(xià)降的情(qíng)况下(xià)，需要降(jiàng)低负债(zhài)端(duān)的融资成本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政(zhèng)策(cè)上在(zài)降低企业(yè)融资成本(běn)上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民部门的(de)融(róng)资(zī)成本仍然偏高。我们(men)在(zài)之前的专(zhuān)题中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然(rán)居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平均(jūn)值(zhí)仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来(lái)说，房产(chǎn)价(jià)格面临调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也(yě)处于低(dī)位(wèi)，所以这就(jiù)相当于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资的回报(bào)率(lǜ)确实(shí)是偏低(dī)的。要改善居民(mín)的资(zī)产负债表状况，需(xū)要对(duì)居民负债(zhài)端成本进行降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融资需求或(huò)依(yī)然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币(bì)流通速(sù)度，需(xū)要提振实体(tǐ)的(de)信(xìn)心和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系(xì)来说，货(huò)币流(liú)转速度(dù)才能加快，经(jīng)济需求才(cái)能好起来。提振信心(xīn)和(hé)预期，是个系统(tǒng)性的(de)工程。

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