来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似(shì)标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探讨金融危(wēi)机(jī)后主要发(fā)达经(jīng)济(jì)体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经连续三年处于(yú)低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我(wǒ)国内部需求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和(hé)能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个台阶(jiē)。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝(jué)大(dà)部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依(yī)然处(chù)于(yú)比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部(bù)分而已，它(tā)主要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的(de)，其实任何商(shāng)品都(dōu)具有货币属性，都可以用(yòng)来(lái)做(zuò)货(huò)币(bì)使用(yòng)，我们(men)在(zài)之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例如，在(zài)物物(wù)交换的时(shí)代，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的(de)商(shāng)品去(qù)交易其(qí)他(tā)人(rén)生(shēng)产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现了市(shì)场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可以理解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将钱(qián)放在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质出发，现金、存(cún)款、货(huò)币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币(bì)。而(ér)这些(xiē)“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力(lì)）的(de)大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的(de)现金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期存(cún)款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流(liú)动(dòng)性比(bǐ)活期存款要差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的(de)理财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统计出(chū)货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分的货(huò)币储藏方(fāng)式，而(ér)居民和企业还(hái)有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和(hé)基(jī)金资管(guǎn)产品规(guī)模也陆续出现负增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的货币(bì)更多转回了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构(gòu)性(xìng)变化推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际的货(huò)币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少(shǎo)：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计(jì)存在范围不全面的(de)问题，我们(men)可以(yǐ)更多依赖(lài)社融(róng)的数(shù)据(jù)来(lái)观察货币的(de)创造速度(dù)。因(yīn)为从理论上来(lái)说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也(yě)增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存(cún)款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个居民来购(gòu)买东西，而另(lìng)一个(gè)居(jū)民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产(chǎn)品并(bìng)不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的(de)创造就会客观(guān)很多，因(yīn)为不管这些资金以什么(me)形式流(liú)转和存在，整(zhěng)个社会(huì)的信用都是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了(le)2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速度(dù)其实也不(bù)低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个(gè)宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济(jì)体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一度(dù)达到(dào)25％，即整个(gè)经济的(de)货币量扩张了(le)四(sì)分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货(huò)币创造，货(huò)币存量(liàng)大幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度也逐(zhú)步(bù)加快，大(dà)规模的(de)存(cún)量货币在经(jīng)济中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也能(néng)看(kàn)得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政府大(dà)量(liàng)补贴后，并没有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信心和预(yù)期改善，将超额(é)储蓄花出(chū)去，推升货币(bì)流通速度，当前美(měi)国(guó)居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从(cóng)我(wǒ)国的(de)情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一(yī)季度(dù)最新(xīn)数(shù)据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币没有在(zài)经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居(jū)民(mín)收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的(de)结构(gòu)也(yě)能够看出来，因(yīn)为一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节(jié)月份(fèn)第二次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金(jīn)融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一增长速(sù)度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张情况来(lái)看，也有改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可以用(yòng)债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部(bù)门债券(quàn)净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共部门(mén)是信(xìn)用和(hé)货币(bì)创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货(huò)币(bì)增速维持在一(yī)定高位，而(ér)非公共部(bù)门创造的货币(bì)量处(chù)于低位，也反映了货币流通速度没有快速(sù)回升。she always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状况，我们依然(rán)可以从货币数量方程出(chū)发(fā)，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳(wěn)定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产端(duān)的回报(bào)率在下降的情况(kuàng)下，需(xū)要降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业融资(zī)成本上发力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之(zhī)前的(de)专题中(zhōng)已(yǐ)经分析(xī)过，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷(dài)利(lì)率仍然(rán)处(chù)于高(gāo)位。根(gēn)据(jù)我们(men)的估算(suàn)，当前存量(liàng)房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的资产端(duān)来说(shuō)，房(fáng)产价(jià)格(gé)面临调(diào)整压力，各(gè)类金融资产的回报率(lǜ)也(yě)处于(yú)低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低(dī)的(de)。要改善居(jū)民的资产负债表(biǎo)状况，需(xū)要对(duì)居民负债(zhài)端成本(běn)进行降息(xī)，否则居民净融资需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升(shēng)货币(bì)流(liú)通速度，需(xū)要提振实(shí)体的信心和(hé)预期(qī)。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经(jīng)济体(tǐ)系(xì)来说(shuō)，货币流转速度才(cái)能加(jiā)快，经济(jì)需求才能好起来(lái)。提(tí)振信心(xīn)和(hé)预期(qī)，是(shì)个(gè)系统性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 she always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态