文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不(bù)断升(shēng)高，加(jiā)之(zhī)三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居民(mín)对未来的(de)收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的(de)动力(lì)有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币政策(cè)适度(dù)放(fàng)松或是破(pò)局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础，随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升(shēng)和疫情的冲击(jī)，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后(hòu)私(sī)人(rén)部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投(tóu)资带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期(qī)受(shòu)到(dào)了(le)一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业(yè)三大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预算的严格(gé)约束。年初的(de)财政预(yù)算草案制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(z苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义hèng)府部门加杠杆的(de)力度(dù)略有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来(lái)看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额(é)。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债，由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较(jiào)晚，因此这一特别(bié)国(guó)债(zhài)事实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也(yě)并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本(běn)定(dìng)格，经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一(yī)季(jì)度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气(qì)度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部(bù)分，房(fáng)价(jià)下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费(fèi)决(jué)策(cè)。此外，据央(yāng)行调查数(shù)据显示(shì)，城镇居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前，居(jū)民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今(jīn)年居(jū)民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受(shòu)到政策边(biān)际退(tuì)坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者(zhě)均属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年(nián)和(hé)2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行(xíng)多次明确(què)结构性(xìng)货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务(wù)不断走高(gāo)，城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一(yī)是城(chéng)投(tóu)化债。一(yī)季度(dù)城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上(shàng)升反映出了地方融资平(píng)台积极化(huà)债的态(tài)度及决心，二季(jì)度可能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的(de)地方债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是货币政(zhèng)策(cè)可以适度(dù)放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)适时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企业(yè)部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏不及(jí)预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策力度(dù)不(bù)及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年(nián)加(jiā)杠杆(gān)的重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观(guān)基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期(qī)，企(qǐ)业(yè)整体(tǐ)的经营(yíng)状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)和生产带来的(de)收益高于(yú)债务增加(jiā)而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带来(lái)正收益(yì)，因(yīn)此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来(lái)看，在经(jīng)历了三年疫(yì)情的冲击(jī)之后(hòu)，企业和(hé)居民对(duì)未来(lái)的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充(chōng)足且实际(jì)效果可能(néng)有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我(wǒ)国的实(shí)体经济部苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一步(bù)加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内需不(bù)足的情(qíng)况，这其(qí)中既(jì)受企业部门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民(mín)企融(róng)资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量(liàng)，而当前私(sī)人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民(mín)间固(gù)定资(zī)产投资增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)的增(zēng)速。然(rán)而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信(xìn)心受(shòu)到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投(tóu)资(zī)近乎零(líng)增(zēng)长。第二(èr)，去(qù)年以来(lái)，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济(jì)中可供投资的(de)机会(huì)在减少(shǎo)，信贷(dài)中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆(duī)积在金融体系(xì)内，对(duì)消费和投资(zī)的刺(cì)激(jī)效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融资(zī)需求的刺(cì)激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入(rù)的(de)信心仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的(de)需(xū)求也在过往有一定透支(zhī)，因此居民部门对(duì)融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府部门债(zhài)务空间受年初(chū)的(de)财政(苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义zhèng)预算约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。经过我们的(de)测算，今(jīn)年(nián)一季(jì)度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年(nián)初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额(é)。最近几年有两个相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第(dì)一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提(tí)出要发行(xíng)的(de)抗疫(yì)特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而(ér)推出(chū)的(de)一个非常规财(cái)政(zhèng)工(gōng)具(jù)，不计入(rù)财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放(fàng)。去年经济受疫(yì)情的冲击较大(dà)，年中时市(shì)场(chǎng)一度预(yù)期政府会(huì)调整财政预算，但(dàn)最终(zhōng)只使用了(le)专(zhuān)项债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严格(gé)按照预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结(jié)构主要可以分(fēn)为非金融(róng)资产和金融资(zī)产，非金融产中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居(jū)民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年(nián)开(kāi)始，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市(shì)二手房价表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之(zhī)外(wài)，多数城市(shì)二手房(fáng)价格同(tóng)比出(chū)现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍(réng)受限。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的(de)回暖需要时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储(chǔ)户的调(diào)查问卷显示，居民对(duì)当(dāng)期收(shōu)入的(de)感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的(de)差距(jù)。收入感受以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投(tóu)资（购买金融(róng)资(zī)产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至今年(nián)一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与(yǔ)投资(zī)则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收入和(hé)信心的(de)下滑(huá)，最(zuì)终使得居民(mín)的(de)贷款减少而(ér)存(cún)款变(biàn)多，居民资产负债(zhài)表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的(de)累计(jì)值随同(tóng)比有所回升，但仍(réng)远不及同样为(wèi)复苏之年(nián)的(de)2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年的居民累计(jì)新增存款更(gèng)是(shì)达到了疫情以来的(de)最(zuì)高值(zhí)。存贷款的(de)表(biǎo)现共同(tóng)反映出居民(mín)资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格(gé)回(huí)升空(kōng)间有限(xiàn)以及(jí)居(jū)民收入(rù)和信心仍(réng)未恢复(fù)，预计短期内居(jū)民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持(chí)或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工(gōng)具(jù)对企业(yè)部门的融资(zī)进行了很(hěn)大的支持，但(dàn)政策性金融(róng)工具和结构性工具属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存额度，进一(yī)步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设(shè)立(lì)的(de)普惠(huì)养老专项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支(zhī)持(chí)工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计(jì)划等工具的使用进度(dù)相对较慢，截至(zhì)今年3月末(mò)，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未过半。此外(wài)，今年一季(jì)度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房(fáng)贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划余额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏(piān)慢(màn)，预计央行未(wèi)来进一步(bù)提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能(néng)不足。今年(nián)一(yī)季度银行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年(nián)的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预(yù)计(jì)信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了(le)一(yī)季度杠杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部(bù)门(mén)今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未(wèi)来的解决办(bàn)法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府工作的(de)中心之一，而(ér)一季度(dù)城(chéng)投(tóu)债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升也反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及(jí)决心。二季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为(wèi)充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠杆主要集中在在(zài)中(zhōng)央政府层面(miàn)的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债等方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量(liàng)工(gōng)具(jù)来释放流(liú)动(dòng)性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期(qī)。

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