平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押(yā)注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)。这说明，供(gōng)给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解(jiě)，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，市场很容易(yì)对美(měi)国通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我们进一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能(néng)性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并限(xiàn)制其(qí)继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制(zhì)造商存(cún)货(huò)量同(tóng)比增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预(yù)期下半年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价(jià)与租(zū)金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于(yú)历(lì)史最低(dī)水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的(de)斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难(nán)降息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍(réng)有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩(suō)预期(qī)上(shàng)修时期(qī)，美债利率和(hé)美元指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息(xī)超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落，市场(chǎng)进一(yī)步押注美联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半(bàn)年(nián)降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，美国通(tōng)胀风险或根号20等于多少 化简 根号怎么算在下(xià)半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具(jù)体地(dì)，下半(bàn)年汽车价格回(huí)升、住房租金回落(luò)滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值(zhí)得(dé)关注。若(ruò)下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中期经济衰退(tuì)风险将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持(chí)平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽(qì)油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来最大(dà)涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预(yù)期为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价(jià)格高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价(jià)格基本企稳，能源分项(xiàng)平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租(zū)金环比增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健价格回落(luò)的利好。我们(men)在(zài)此前报告中已提示，在美国(guó)通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落(luò)的幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是(shì)，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费(fèi)支(zhī)出环(huán)比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季(jì)度(dù)美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的(de)贡献高达2.5个(gè)百分点。结(jié)构上，服务消费维(wéi)持强劲，而(ér)耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未(wèi)耗(hào)尽的(de)超额储蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家庭资产负债表健康等，也可能来(lái)自居民收入和财(cái)富分配的改善、财(cái)产性利(lì)息收入(rù)的上升、实际收(shōu)入上升和(hé)消费(fèi)预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上行(xíng)的风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注。综合考虑美国经济(jì)下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI环比增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于(yú)基(jī)数原(yuán)因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市场很(hěn)容(róng)易(yì)对(duì)通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通(tōng)胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们(men)进一(yī)步(bù)提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度(dù)爆发(fā)式增(zēng)长，但自(zì)2021年下(xià)半(bàn)年以来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目(mù)前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链(liàn)继续修(xiū)复(fù)，加上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季(jì)度，美(měi)国机(jī)动(dòng)车(chē)和零部件消费(fèi)同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的(de)数据(jù)也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销(xiāo)量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制(zhì)其继(jì)续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽(qì)车供给(gěi)压(yā)力可(kě)能上升。因此(cǐ)在下半(bàn)年(nián)，美国(guó)汽(qì)车(chē)销售数(shù)量(liàng)和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮(lún)美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美(měi)国住房租金同(tóng)比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住(zhù)房租(zū)金回(huí)落的(de)斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前(qián)景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年(nián)全球石(shí)油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶/日，主要(yào)得(dé)益于中(zhōng)国需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地(dì)调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月(yuè)初(chū)，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+意外宣布(bù)减产，提(tí)振(zhèn)了因(yīn)美(měi)欧银行危机而下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国(guó)地区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平(píng)衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能根号20等于多少 化简 根号怎么算(néng)处于警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天(tiān)然气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本(běn)符合(hé)美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的(de)底气可能(néng)不足。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对美国经(jīng)济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期“上修”时(shí)期(qī)，美债利率和(hé)美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息(xī)超(chāo)预期提前等。

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