《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周期拐点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对(duì)市场(chǎng)的(de)整(zhěng)体观点是大(dà)概率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可(kě)能(néng)更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中特估全年的投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒(méi)和中特估(gū)与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继(jì)续定(dìng)价(jià)国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特(tè)估(gū)上涨之后连(lián)续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的部分经(jīng)济金(jīn)融(róng)数据传递(dì)的信息都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依(yī)然(rán)定价国内经济(jì)疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行业(yè)出(chū)现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务(wù)、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理等行业处于(yú)历史高位估(gū)值区(qū)间(jiān)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设(shè)备(bèi)、煤炭(tàn)等(děng)行业处于历史(shǐ)低(dī)位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于(yú)前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等(děng)行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业(yè)成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内高点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年(nián)内低点，成交额占比分位(2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次(cì)数(shù)最多的指标(biāo)之一，2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗正如(rú)每年大家对出口进行展望一(yī)样，今年(nián)年初的出口确实又再次超出大家的预(yù)期。今年出(chū)口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战(zhàn)略意图(tú)之后，在过去(qù)几年做(zuò)了很(hěn)多(duō)的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战(zhàn)略的重要(yào)一环，也需要(yào)成为(wèi)我们(men)日后分(fēn)析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能(néng)走弱，一(yī)带一(yī)路和东盟可能也无法单独(dú)把(bǎ)中(zhōng)国(guó)出口(kǒu)稳(wěn)住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了(le)年(nián)初复苏短暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的(de)复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政策变化又还没(méi)有看到，当前(qián)市场大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷(dài)一季度加速放量(liàng)后(hòu)逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发(fā)力(lì)，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷(dài)的量(liàng)，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报道(dào)的居民提(tí)前还房贷现象增(zēng)加的(de)情(qíng)况一(yī)致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银(yín)行的理财规模变(biàn)化，银行理财(cái)出现了(le)明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明(míng)显，因此极有(yǒu)可能(néng)流到了(le)低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明(míng)无论(lùn)是对实(shí)物投资(zī)还(hái)是金融(róng)投资，居民部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此，随(suí)着居民部(bù)门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在(zài)等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升(shēng)的(de)一个(gè)明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复(fù)动力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增(zēng)加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环比大(dà)幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活(huó)用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映的是(shì)普(pǔ)通消(xiāo)费品(pǐn)的需(xū)求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受(shòu)上年同期基数(shù)较高影响，同时(shí)全球库(kù)存周期去化，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤(méi)炭(tàn)开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电力、热(rè)力的生(shēng)产和(hé)供应业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业(yè)同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月处在低(dī)位，我们认为这反映(yìng)的是内生修复(fù)动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以及产业周期(qī)带(dài)来的食品价格下跌(diē)和生产资(zī)料价(jià)格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我们(men)认为(wèi)通(tōng)胀短期内也较难(nán)回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的(de)修复更(gèng)多反(fǎn)映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面(miàn)的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的(de)判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是(shì)大(dà)盘指数再度接(jiē)近前期(qī)低位(wèi)，这(zhè)为我们(men)提供了(le)布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要(yào)高度重视(shì)交(jiāo)易的(de)灵活性(xìng)。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势(shì)和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归(guī)母净(jìng)利润的预测，可(kě)以作(zuò)为参考。如果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变(biàn)化是(shì)一个相对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地(dì)产等(děng)行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面(miàn)预期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗)研(yán)总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前(qián)履(lǚ)职博(bó)时基(jī)金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士(shì)后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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