分析师(shī)：李(lǐ)超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我(wǒ)们想(xiǎng)继(jì)续提(tí)示居(jū)民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断(duàn)二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固(gù)定宽(kuān)高(gāo)背(bèi)景可以设(shè)置被包含可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思)民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了(le)一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续(xù)信贷形成(chéng)一定透(tòu)支(zhī)，目前观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是(shì)主要投向，地产为边际增量(liàng)。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新闻(wén)发(fā)布会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重(zhòng)点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单(dān)利差（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下(xià)行，体(tǐ)现银(yín)行一(yī)定程度“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去年该状况更为(wèi)突(tū)出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略(lüè)有(yǒu)上行(xíng)，体现供(gōng)需关系(xì)略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提(tí)示(shì)，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是(shì)来自企业贴现量增(zēng)加所致(zhì)（票据利(lì)率下(xià)行导致企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此观(guān)点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤其是(shì)地(dì)产销售高频回落对(duì)应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对消费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的观(guān)点相一致(zhì)。展望(wàng)后续，低(dī)基(jī)数(shù)或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同(tóng)比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增(zēng)，且银行间(jiān)体系流动性保持(chí)合理充裕(yù)，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社会融(róng)资规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据(jù)”导致(zhì)表外票据基数较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复(fù)的情况下，数据(jù)同比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷(dài)款折(zhé)合人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关(guān)度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来自公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极(jí)落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年压(yā)降规模也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收(shōu)益率低(dī)位、企业债(zhài)务融(róng)资需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值(zhí)完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基数走(zǒu)高使得增(zēng)速(sù)回(huí)落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符(fú)合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其(qí)与消费类(lèi)相关行业的(de)现(xiàn)金流直接关联(lián)，由于我们判(pàn)断居民消费、购房(fáng)活(huó)动修复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可(kě)能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速(sù)大概率逐步上行，但(dàn)速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构性(xìng)失(shī)衡，三(sān)四线(xiàn)城市(shì)及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难(nán)大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月(yuè)继(jì)续(xù)增加约5000疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民(mín)对(duì)未来收入(rù)预期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多(duō)减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大(dà)幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，居民(mín)消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是(shì)企业存款(kuǎn)的(de)季节(jié)性小月，但今年(nián)4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于前两年，我(wǒ)们(men)认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储(chǔ)蓄的(de)回(huí)落幅度相对过(guò)往历年4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透(tòu)支(zhī)，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下(xià)行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会导(dǎo)致后续的信(xìn)贷额度在一定(dìng)程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成(chéng)扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述(shù)延(yán)续了(le)去年底中(zhōng)央经(jīng)济工作会议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加强调(diào)货(huò)币政策的结构性(xìng)发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将以结构性调(diào)控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导作用。根(gēn)据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工(gōng)具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企纾困(kùn)专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对(duì)地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续将继(jì)续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持(chí)，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份(fèn)间的(de)信贷表现波(bō)动(dòng)较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年的各月(yuè)构成差异化(huà)的基数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同(tóng)比压力(lì)较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速也(yě)将是逐(zhú)步小幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我(wǒ)们(men)测算一季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下(xià)半年可能再(zài)次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失(shī)业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可(kě)能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在(zài)四季度进入降息周期(qī)，中美(měi)两国(guó)基(jī)本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出(chū)现(xiàn)国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空(kōng)间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票(piào)据有(yǒu)望同比多增的情况(kuàng)下，预(yù)计社融增速可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧(jù)，居民消费(fèi)及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续(xù)不及预期(qī)。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可(kě)以设(shè)置(zhì)被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字以及(jí)制(zhì)作自己的模板

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