摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方面(miàn)：第一，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也(yě)在(zài)边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指标(biāo)环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超预期调整。财(cái)政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷(dài)款实(shí)现同比小(xiǎo)幅(fú)正增(zēng)，但(dàn)去(qù)年同期因局部疫情(qíng)而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月(yuè)新增居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最(zuì)低值(zhí)，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去年同期的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时，还给金融(róng)企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企业融资(zī)结(jié)构向好，中长期贷款延续(xù)同比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的平(píng)均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)融资略高于去年同期。4月(yuè)社融(róng)口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元(yuán)把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁。去年5月(yuè)和6把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁月地方债净发行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前(qián)批额(é)度，地方债净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)和信贷(dài)数据边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，环(huán)比降幅大于(yú)季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负(fù)，甚(shèn)至(zhì)弱于去(qù)年同期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房(fáng)销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融(róng)资(zī)也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接(jiē)下来(lái)重(zhòng)点关注居(jū)民融资和(hé)企(qǐ)业融资的(de)总量是否修(xiū)复(fù)，其次是企业(yè)存款活(huó)化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度(dù)出表回到理财(cái)，表现为4月(yuè)理财规(guī)模的增长，4月(yuè)理财规(guī)模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二是预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能更多依赖(lài)自有资金，对(duì)应居民存款减少(shǎo)，或(huò)转为企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费(fèi)需(xū)求(qiú)释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年(nián)同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度略(lüè)有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少(shǎo)增(zēng)，部分(fēn)可能(néng)转回银(yín)行理财。

　　3

　　从(cóng)金融数(shù)据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在影响的(de)一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存(cún)款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知，4月(yuè)财(cái)政收(shōu)支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量(liàng)则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放(fàng)等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行(xíng)主动(dòng)调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不确(què)定(dìng)性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来看，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利(lì)率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利(lì)率小幅(fú)下行，然(rán)后小幅上(shàng)行(xíng)基(jī)本回(huí)到数(shù)据发布前的状态，对社(shè)融不及预期的(de)利(lì)多(duō)反应钝化。对债市(shì)而言(yán)，以(yǐ)下信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一(yī)是社(shè)融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向(xiàng)贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定(dìng)程度的预(yù)期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后(hòu)上(shàng)，可能反映出(chū)市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发力(lì)的(de)担忧(yōu)，部分资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预(yù)期的(de)社融(róng)公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前(qián)债(zhài)市的(de)反应，可能(néng)体现出部分投资者预(yù)期利(lì)率已下行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁rong>三是非(fēi)银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观(guān)察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据(jù)中，其他(tā)存款性(xìng)公司(sī)对其他金融性公(gōng)司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银机构资(zī)金(jīn)较为(wèi)充裕(yù)，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求(qiú)下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票(piào)据(jù)利(lì)率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部(bù)分指(zhǐ)标环(huán)比放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行(xíng)可能更多(duō)依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流(liú)动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利(lì)率是否出(chū)现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化，国内货(huò)币政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)财政(zhèng)政策维持(chí)当前力(lì)度(dù)，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)。本(běn)文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可(kě)能出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化。

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