《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗>

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一(yī)个(gè)大的背景是市场进入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守的(de)理(lǐ)由都不(bù)是非常(cháng)清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者总(zǒng)希(xī)望可(kě)以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收获的(de)可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据(jù)惯例，银行保(bǎo)险等利(lì)好(hǎo)兑现后往往是市(shì)场开始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需(xū)要因时(shí)而变，投(tóu)资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已(yǐ)经(jīng)和之前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一(yī)个重要(yào)理(lǐ)由是(shì)除了逻辑(jí)推演，很多重要问题(tí)很难用(yòng)清晰(xī)的事(shì)实来(lái)验证。谨慎的投资者往(wǎng)往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的(de)方向，而且今(jīn)年(nián)国(guó)内(nèi)的(de)政策本身也(yě)不是大开大(dà)合(hé)。新出台(tái)的政策(cè)更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递(dì)的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数(shù)字经济和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实。除(chú)了这两条主线外，金(jīn)融、消费和(hé)公用事业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持续(xù)的配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者(zhě)并未形(xíng)成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修(xiū)复和(hé)表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较(jiào)好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩(jì)的公(gōng)布反而出现了一定的买预(yù)期卖(mài)现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言(yán)市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业(yè)绩修(xiū)复或(huò)有韧性的农(nóng)林牧(mù)渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原因(yīn)：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收益(yì)过于显著，目前除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回(huí)调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在(zài)这两条我们看好的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价了一季报(bào)行(xíng)情(qíng)，但(dàn)核心(xīn)问题在于当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还在(zài)下滑，这意(yì)味着短期盈利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外(wài)其(qí)他业绩(jì)尚可的板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体反弹的(de)幅度(dù)都相对有限。消(xiāo)费(fèi)的(de)盈利有一定(dì蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗ng)的修复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对(duì)其定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会(huì)议和国常会相继(jì)召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动(dòng)力(lì)不足、复(fù)苏(sū)势头不稳的问题(tí)，有着(zhe)清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是(shì)恢(huī)复和扩大需(xū)求(qiú)，但同时也明确不会再(zài)走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激(jī)经济(jì)，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推(tuī)进产业智能(néng)化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下(xià)的(de)融合发展

　　这次财经委会(huì)议的(de)一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时(shí)间(jiān)的(de)政(zhèng)策(cè)需要强调均衡性(xìng)和系统性，才(cái)能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持(chí)和(hé)发展，但(dàn)是经济的运行(xíng)是(shì)一个完(wán)整的(de)系统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务等(děng)各(gè)方面需要(yào)协调(diào)发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真(zhēn)正把需求(qiú)拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片这么(me)最高科技(jì)的领域，它的下游(yóu)需求也(yě)主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居(jū)等等，没(méi)有(yǒu)需(xū)求(qiú)的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一(yī)个重(zhòng)点是人(rén)，作为投(tóu)资生产拉动核心(xīn)的企(qǐ)业家(jiā)、作为人力资(zī)源重(zhòng)点的(de)人才、承载(zài)民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉动(dòng)，技术(shù)创新成(chéng)为能否突破(pò)内外部约束的(de)关键。技术创新能(néng)力(lì)取决于制度保障(zhàng)下(xià)的主观(guān)能动性(xìng)，在(zài)经历(lì)了过去几年(nián)的非常(cháng)态之后(hòu)，在内外部不确定性的(de)制约下，如何让当前每个(gè)主体(tǐ)充(chōng)满信(xìn)心、充满主观能(néng)动性，是政策的(de)重心。以人工智能为代表的数(shù)字经济大发(fā)展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们(men)适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容(róng)：乱战之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来是战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战。接下(xià)来(lái)的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实(shí)质性的(de)反(fǎn)弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是否面临趋(qū)缓的(de)压力、海(hǎi)外(wài)的(de)潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有(yǒu)多大、美(měi)联储到(dào)底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断(duàn)上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们(men)提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们(men)从(cóng)产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业(yè)现(xiàn)代化(huà)，科技自主可(kě)用(yòng)，数字化、高端化与智能化是(shì)明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性(xìng)的(de)风险，在现代(dài)化的产业(yè)转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟不上(shàng)历史步伐(fá)的产(chǎn)业是不能进行战略(lüè)布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是(shì)周期与消(xiāo)费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分(fēn)析等(děng)实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博(bó)时基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学(xué)期刊。

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