文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问题(tí)，如果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发(fā)现(xiàn)他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)主要问题不(bù)在(zài)资产端(duān)，虽然他的资(zī)产期(qī)限过长，并且把(bǎ)资产过(guò)于集中在(zài)一(yī)个篮(lán)子(zi)里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是(shì)大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资(zī)产端的信用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银(yín)行(xíng)的一级风(fēng)险资(zī)本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出(chū)在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而(ér)是储户的问(wèn)题，这些储户也(yě)不是(shì)一(yī)般(bān)散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资项目(mù)中撤资(zī)，创投(tóu)企业被(bèi)迫(pò)从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存(cún)款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也(yě)是在重仓了(le)中概股(gǔ)的(de)对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上(shàng)出(chū)现(xiàn)了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨(jù)大(dà)的资(zī)产问题。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对美国银行业(yè)来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业(yè)深度结合的(de)这种商业(yè)模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另一个(gè)受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的(de)新趋势。所谓的(de)商业(yè)地产(chǎn)危机(jī)，本质也(yě)不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置率上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公司(sī)就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎样的(de)连锁反应？这(zhè)些反应对经济(jì)系统会(huì)带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破(pò)灭(miè)都不(bù)会带(dài)来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金(jīn)融危机(jī)的房地(dì)产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美国非(fēi)金融企业(yè)融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不(bù)会(huì)像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融(róng)系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不像房(fáng)地产(chǎn)是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的(de)资(zī)产，所以创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部(bù)财(cái)富毁灭，但不会带来(lái)居民(mín)和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互联网信息(xī)技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的(de)蓝图(tú)，早(zǎo)期快速(sù)增长(zhǎng)的(de)用户量让大家(jiā)相信科(kē)技企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网(wǎng)公司开始盲目(mù)追求快(kuài)速增长，不顾一切代(dài)价(jià)烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依托在点击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了(le)企业的实(shí)际盈(yíng)利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算(suàn)不(bù)上真(zhēn)正的(de)互联(lián)网公司，大量公司甚(shèn)至只是(shì)在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大的因特网(wǎng)服务(wù)提供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸(xī)引了众多(duō)广告客户(hù)和(hé)商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入(rù)，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫(mò)破裂后(hòu)，网络(luò)用(yòng)户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯(sī)达克100的(de)利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的(de)盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达(dá)克(kè)100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美(měi)元(yuán)，科(kē)技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回(huí)购和分红等形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的(de)不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信息技术(shù)中的(de)3196家企业，按(àn)照(zhào)市值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这(zhè)一水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利(lì)润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科(kē)技企业在(zài)利润和现(xiàn)金(jīn)流表现上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡沫时(shí)期，而投资银(yín)行的股票抵押相关(guān)业务也主要开(kāi)展在流(liú)动(dòng)性强的大市值(zhí)科(kē)技股上。未上市的(de)小型科创企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在(zài)高利率的(de)环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大大(dà)增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间(jiān)接融资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)，受影响最大的(de)是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的(de)富人群(qún)体，以及(jí)低利率金融资本与科创投(tóu)资深度融(róng)合的商(shāng)业模(mó)式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多(duō)数美国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮(lún)加息(xī)周期(qī)带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联(lián)储货币(bì)政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期

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