核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是(shì)内(nèi)部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和(hé)指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事件驱(qū)动下数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行(xíng)情或进(jìn)入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参(cān)加一(yī)场(chǎng)交流活动时，对今年(nián)市场风(fēng)格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇(piān)报(bào)告将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期银(yín)行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我们通(tōng)过(guò)行业和指数层面分析市场(chǎng)风(fēng)格特(tè)征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风(fēng)格(gé)并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们(men)在前期多篇报告(gào)中提(tí)出去年(nián)10月底(dǐ)来市场已进入牛市初(chū)期(qī)的(de)第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏(piān)向，去年(nián)10月底以来(lái)申万一级(jí)行业(yè)中(zhōng)成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级(jí)行业的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业(yè)数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价(jià)值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新(xīn)能(néng)源表现(xiàn)较差，在“数(shù)据二十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指(zhǐ)数(shù)（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持(chí)去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并(bìng)不(bù)明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科(kē)创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价(jià)值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表现不(bù)同，其(qí)背后(hòu)源于(yú)指(zhǐ)数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相(xiāng)对偏(piān)弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业(yè)中(zhōng)表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市(shì)初(chū)期的情绪修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗涨空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗、轮涨的特(tè)征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起来(lái)后，处低位的(de)行业容易受(shòu)到政策利(lì)好和(hé)预(yù)期改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短(duǎn)期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的(de)主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特(tè)估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复(fù)。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加(jiā)快发(fā)展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关(guān)政策和事(shì)件进一(yī)步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策(cè)和(hé)技(jì)术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估值的(de)国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策层面高度(dù)重视国央企价值实现，相关政策(cè)和事件进(jìn)一(yī)步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时(shí)间(jiān)看，股票(piào)是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的分化决(jué)定未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国(guó)证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开(kāi)始跑输(shū)的原因则是成长相(xiāng)对(duì)价值的(de)业绩(jì)增速开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值指数(shù)的归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回归(guī)成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基(jī)本面的趋(qū)势。当(dāng)前全部A股盈利(lì)仍(réng)处(chù)在底(dǐ)部(bù)区(qū)域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报的基本面验证情(qíng)况，以及(jí)下(xià)半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策(cè)推(tuī)动下(xià)现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净(jìng)利(lì)增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提升到(dào)23年的(de)50个(gè)百分点，成长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业(yè)或(huò)再平(píng)衡

　　市场全年向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度(dù)市场可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期(qī)温(wēn)度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到(dào)其(qí)他因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷(dài)和社(shè)融(róng)数据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能(néng)继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡(héng)，全年数(shù)字经济(jì)仍是主线。在(zài)政策和事件的催化下(xià)数字经济、中特(tè)估涨幅已经较(jiào)为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能(néng)够(gòu)有业绩(jì)落地的持续(xù)性机会。此外，当(dāng)前(qián)重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济(jì)代表的成长空(kōng)间或(huò)更(gèng)大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未(wèi)来可能(néng)会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温(wēn)期，但从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下(xià)数字经济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓(cāng)经验(yàn)看，历史上(shàng)公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往(wǎng)需要(yào)一年(nián)，例如(rú) 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募基金对TMT板块的(de)增持可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业(yè)占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来(lái)行情(qíng)或进入由业绩验(yàn)证的(de)去伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政策和技(jì)术两条(tiáo)主线机会(huì)。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数字(zì)经济已成为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对(duì)数字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为(wèi)数(shù)据要(yào)素(sù)市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文(wén)件落(luò)地(dì)执行的(de)统筹机(jī)构，数据要素市(shì)场化有望(wàng)加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数字(zì)基础设施建设，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心(xīn)产业规模复合增速(sù)将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落(luò)地，大模(mó)型(xíng)、半(bàn)导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨(jù)头正加(jiā)大(dà)对AI大(dà)模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速(sù)发展，根据(jù)观研天(tiān)下，预(yù)计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策关注的重点，后(hòu)续关(guān)注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日(rì)本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总(zǒng)额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中药净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行(xíng)情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可(kě)以关注中(zhōng)特重估(gū)三大可能发(fā)力(lì)方向(xiàng)，即关系国计民(mín)生(shēng)的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技(jì)领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的(de)三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着(zhe)陆影响全球(qiú)经济。

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