摘要(yào)

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内(nèi)票(piào)据增加(jiā)。不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财(cái)规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期(qī)可能仍(réng)聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利(lì)率持续低(dī)于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非常(cháng)态，短期需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基(jī)数偏(piān)低，今年4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分(fēn)项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月(yuè)新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居(jū)民融资需求修复(fù)并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年(nián)同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较(jiào)3月明显回(huí)落(luò)以及新增(zēng)未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分从表外(wài)转入(rù)表内。新增非银(yín)金融(róng)机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融(róng)资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融(róng)资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季(jì)度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元(yuán)，净(jìng)融(róng)资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月(yuè)社(shè)融口径政府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债(zhài)净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月(yuè)地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主要发行提前批额度(dù)，地(dì)方债(zhài)净发(fā)行(xíng)规(guī)模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民贷款意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，甚(shèn)至弱于去(qù)年同期(qī)，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房(fáng)销售(shòu)的(de)同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业(yè)融资也出现放缓迹(jì)象，不过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下(xià)来重点关注居(jū)民融资和企业融资的(de)总(zǒng)量是否修复，其(qí)次是(shì)企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)结束了连续13个月的(de)同比多增。居民存款可能有几个去(qù)向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的理财资(zī)金(jīn)，在(zài)4月再度(dù)出表回到(dào)理财，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模(mó)的(de)增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民存(cún)款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自(zì)有资(zī)金，对应(yīng)居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，企业存款活化(huà)略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来看(kàn)对流动性存(cún)在(zài)影响的一些(xiē)因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去年(nián)同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的(de)是财政(zhèng)收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收(shōu)入大(dà)于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等(děng)数(shù)据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构(gòu)资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调配(pèi)，这给(gěi)五因(yīn)素法测算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量较(jiào)为充裕(yù)，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利(lì)率(lǜ)小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基本回(huí)到数(shù)据发布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因(yīn)而(ér)市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预期的(de)社融公(gōng)布后(hòu)，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部(bù)分投资者预(yù)期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然(rán)不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力(lì)资金利率(lǜ)下行(xíng)。观(guān)察4月非(fēi)银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表(biǎo)数(shù)据中，其(qí)他存款性公(gōng)司对其他金融(róng)性公司负债同比8.未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行(xíng)理财规模(mó)的(de)反弹(dàn)，三者均反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指标考核需求下降(jiàng)，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期较(jiào)强的(de)时(shí)段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需要(yào)关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)货币(bì)政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国内经济超预(yù)期放缓、或海外(wài)货币政策出现(xiàn)超预(yù)期变化，国内货币政策(cè)相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应(yīng)可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假(jiǎ)设流(liú)动性维(wéi)持(chí)充裕(yù)状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超预期变化(huà)。

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