文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增(zēng)长是各类(lèi)市(shì)场(24V电瓶多少瓦 24v电瓶怎么充电chǎng)主(zhǔ)体加(jiā)杠杆(gān)的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不断升高，加之三年疫(yì)情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增速(sù)放缓后企业和居民对未来的(de)收入(rù)预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币(bì)政策适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济(jì)增速放(fàng)缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的(de)客(kè)观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的(de)利息等(děng)成本(běn)，企业主观(guān)上(shàng)也愿意(yì)举(jǔ)债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下滑(huá)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来的收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大(dà)部(bù)门来看，今年(nián)进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初(chū)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度不(bù)得(dé)突破限(xiàn)额。近几年仅有两(liǎng)个较为(wèi)特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召(zhào)开(kāi)时(shí)间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特(tè)别国(guó)债事实(shí)上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，经过我们的测(cè)算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负(fù)债表难(nán)以扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资(zī)产。房(fáng)地产作为居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据(jù)央行调查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民(mín)对(duì)当期收(shōu)入的(de)感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来收(shōu)入的(de)信心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄(xù)，进(jìn)而使得消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资的(de)倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前(qián)，居民减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄(xù)的(de)现象依(yī)然存在，今年居民杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的融(róng)资提供了(le)较大支持(chí)，但(dàn)二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务(wù)不断走(zǒu)高(gāo)，城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个(gè)维度(dù)。一是城(chéng)投化(huà)债(zhài)。一季(jì)度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度(dù)及决心，二季(jì)度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作。二(èr)是中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平(píng)，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以(yǐ)适(shì)度放松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过适时(shí)适量地进(jìn)行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资(zī)需(xū)求，从(cóng)而(ér)增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力(lì)度(dù)不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基(jī)础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的(de)客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发(fā)展的时期，企业(yè)整体的(de)经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业(yè)来说(shuō)杠杆(gān)经营(yíng)可以带来(lái)正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不(bù)再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情(qíng)的冲击(jī)，经济的(de)潜在增速(sù)有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历(lì)了(le)三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并不充足且实际效果可能(néng)有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国的宏观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高了(le)，在(zài)去年(nián)我国的(de)实体经(jīng)济部(bù)门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经(jīng)济体的平(píng)均(jūn)水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既(jì)受企业(yè)部(bù)门投资意(yì)愿减弱的(de)影响，也(yě)有居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融(róng)资(zī)需求偏(piān)弱，而部分国(guó)企融资(zī)则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前(qián)私人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固(gù)定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社(shè)会固(gù)定(dìng)资(zī)产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心(xīn)受(shòu)到影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供(gōng)投资的机会(huì)在减少，信贷(dài)中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在(zài)金融体系内(nèi)，对消费和投(tóu)资的(de)刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费回(huí)暖对融资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要(yào)是(shì)通过房地产，此外(wài)则(zé)是汽(qì)车。后疫(yì)情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有(yǒu)一定透支，因(yīn)此居民部门对融(róng)资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义(yì)的(de)政(zhèng)府部门债务(wù)空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的(de)案例(lì)，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会(huì)议(yì)上提出要发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非(fēi)常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国债事实上是(shì)在当年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了(le)专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的(de)情况来(lái)看，狭义政府部门今(jīn)年的(de)举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，政府部门(mén)只能严格按照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的(de)主(zhǔ)要(yào)的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国居民的资(zī)产结构主要可以分为非金(jīn)融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝(jué)大部(bù)分(fēn)是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)，房产价格的低迷制约(yuē)了居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市(shì)二手房价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数(shù)城市二手房价格同(tóng)比出现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计今(jīn)年(nián)回升(shēng)的空间仍受限。房(fáng)地产作为(wèi)居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富(fù)效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期(qī)收(shōu)入(rù)的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入(rù)的信心(xīn)连续(xù)多(duō)个(gè)季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今(jīn)年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不(bù)确定性的担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一(yī)季度末，更多(duō)储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格的下降叠加居民收入和信心(xīn)的下(xià)滑，最终使得居民(mín)的贷(dài)款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的(de)表(biǎo)现共(gòng)同反映(yìng)出居民(mín)资(zī)产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的(de)增长势头相(xiāng)较(jiào)疫(yì)情期(qī)间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地(dì)产价格回升空间有(yǒu)限以及(jí)居民收入和(hé)信(xìn)心仍(réng)未恢(huī)复，预计短期内(nèi)居民资(zī)产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工具(jù)对企业部门的融资(zī)进行(xíng)了很(hěn)大(dà)的支(zhī)持，但政策(cè)性金(jīn)融工具和结(jié)构性工(gōng)具(jù)属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升(shēng)额度的空(kōng)间有限。去年以来新设立(lì)的(de)普惠(huì)养老专(zhuān)项再贷款、交通物(wù)流专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、民企债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进(jìn)度(dù)仍未(wèi)过(guò)半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步(bù)提(tí)升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。近(jìn)些年来(lái)，城投平台的综(zōng)合债务累(lèi)计增速虽(suī)有小幅(fú)回落，但总的债(zhài)务规模仍(réng)然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融(róng)资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去(qù)年全年的(de)一半(bàn)，其可(kě)持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了(le)一季度杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力(lì)的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一(yī)，而一季度(dù)城投(tóu)债提(tí)前(qián)偿还(hái)规模的上升也反映出了地(dì)方融资平台积(jī)极(jí)化债的态度及(jí)决心。二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由点及(jí)面的地(dì)方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要(yào)集中在在中央(yāng)政府层面(miàn)的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期(qī)建设国债(zhài)等(děng)方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货币政策适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过总量工具来(lái)释放流(liú)动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从24V电瓶多少瓦 24v电瓶怎么充电而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力(lì)度(dù)不及预(yù)期；国内政策力(lì)度不及预期。

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