主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业(yè)利润(rùn)当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈(yíng)利压力(lì)仍(réng)大，主要源(yuán)于两(liǎng)方面，其一是国际高油价导致的输(shū)入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力仍(réng)在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二(èr)是今(jīn)年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之(zhī)部(bù)分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与去(qù)年费(fèi)用率改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收(shōu)：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信(xìn)电子设(shè)备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤(méi)价回(huí)落已在缓和(hé)中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继(jì)续构成输入性成本(běn)传导(dǎo)。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业成本(běn)率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的(de)上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的(de)石(shí)化产业链反而会(huì)在高油价下受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价(jià)下(xià)行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业成(chéng)本率也(yě)明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临(lín)最(zuì)大的成本压力改善和积(jī)极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利(lì)润增(zēng)速也(yě)积极改善，相较而言，石(shí)化产业链(liàn)行业(yè)在(zài)营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承(chéng)压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二(èr)季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下(xià)，企业(yè)盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减(jiǎn)产操(cāo)作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高(gāo)，这也(yě)意(yì)味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)，以及今(jīn)年目(mù)前降费政策(cè)更多为(wèi)延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动能的(de)复(fù)苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验证，重点(diǎn)关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润(rùn)的(de)修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫(yì)情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同(tóng)比仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压(yā)力(lì)仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加(jiā)之部分(fēn)企业(yè)开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一(yī)系列(liè)新增降(jiàng)费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期(qī)社保费(fèi)降费(fèi)的企(qǐ)业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，加之(zhī)今年未再新增更大力(lì)度(dù)的无色翡翠手镯什么价位合适 无色翡翠手镯值钱吗降费(fèi)政(zhèng)策(cè)，从同比视角来看(kàn)费用(yòng)对(duì)于工业企业利润的拖累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投(tóu)资韧(rèn)性支(zhī)撑(chēng)营收增(zēng)速回(huí)升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设(shè)备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明(míng)显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构(gòu)成支(zhī)撑(chēng)，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于(yú)石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国(guó)内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化产业链主要(yào)为(wèi)中(zhōng)下游，上游(yóu)环节(jié)在海(hǎi)外主要(yào)原油(yóu)寡头(tóu)国(guó)家，因而国(guó)际高油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为(wèi)主的(de)石化产业(yè)链反而会(huì)在(zài)高油(yóu)价(jià)下(xià)受到输入(rù)性成(chéng)本(běn)压力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本率实际(jì)上是改善的（成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

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　　四、利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大(dà)的(de)成(chéng)本压力(lì)改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具等(děng)行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速均(jūn)改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而(ér)中下游(yóu)面临的是营收(shōu)改善(shàn)、成本压力(lì)缓和的格局(jú)，中下游(yóu)利润增速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制品、通用(yòng)设备(bèi)、非金属矿物制品等行(xíng)业利(lì)润增速(sù)均改善10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入(rù)与成本(běn)压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的(de)三重风(fēng)险，其(qí)一是经济(jì)内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增速的(de)的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，其(qí)一是居(jū)民消费倾向结束持续一年的下(xià)滑过程，消(xiāo)费(fèi)信(xìn)心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动(dòng)上半年(nián)地(dì)产建(jiàn)安投(tóu)资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年汽车(chē)、家电(diàn)、家(jiā)具等后周期(qī)大宗消费，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估(gū)的成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力(lì)——工(gōng)业企(qǐ)业效益(yì)数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜

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