核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事(shì)件驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市格(gé)局未变(biàn)，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活动(dòng)时，对今年(nián)市(shì)场风格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价(jià)值(zhí)风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持成长风(fēng)格者以人(rén)工智能大涨作(zuò)为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实(shí)不然，因(yīn)为(wèi)价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在下跌(diē)的(de)品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风(fēng)格(gé)特(tè)征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两(liǎng)种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部(bù)反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初(chū)期的第一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈现严格的(de)风格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来(lái)申万(wàn)一级行(xíng)业中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风格行(xíng)业数(shù)量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业，去年10月末(mò)以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在(zài)“数据(jù)二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价(jià)值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维度看，成长板(太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗bǎn)块内行业保持(chí)去(qù)年10月(yuè)以来(lái)的格局，即科技表现好、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在(zài)“中特估(gū)”主题催(cuī)化(huà)下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱(ruò)，今年以来基(jī)本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并不明(míng)确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分(fēn)行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表现较弱的电力设(shè)备权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中(zhōng)涨幅居前(qián)的科(kē)技行业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛(niú)市(shì)初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)特征，不(bù)同(tóng)风格(gé)指数(shù)表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于市(shì)场自(zì)底部(bù)起来后，处低位的行业容易(yì)受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化(huà)，出(chū)现短期明(míng)显的上(shàng)涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明(míng)确(què)，该(gāi)阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因此风格(gé)特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于(yú)政策和事件驱动下的(de)情绪(xù)修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去(qù)年二十大报告提(tí)出“加快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务(wù)院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型(xíng)推出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下(xià)数字(zì)经(jīng)济行情持(chí)续演绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行(xíng)情也(yě)主要来自低估值的国央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会主席提(tí)出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国央企价值实现，相关(guān)政策和事件进一步催化(huà)行情(qíng)，在(zài)此背景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势(shì)的(de)分(fēn)化(huà)决定未来风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是(shì)国证成长指数与价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始(shǐ)回归(guī)成(chéng)长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开(kāi)始优于价(jià)值股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本(běn)面的(de)趋(qū)势。当(dāng)前全部(bù)A股盈利(lì)仍处在底部(bù)区域，一季报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场或由前(qián)期的(de)政策和事件驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注中报的(de)基本(běn)面(miàn)验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速(sù)有望(wàng)更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风格(gé)类指数中科(kē)创50预计23年归(guī)母净利(lì)增速达到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归(guī)母净利同(tóng)比(bǐ)预计(jì)在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差(chà)值有望(wàng)从22年(nián)的30个百分点提升(shēng)到23年的(de)50个百分点，成(chéng)长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势中。我们(men)在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印证着(zhe)我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他(tā)因(yīn)素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经济(jì)数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当前国(guó)内基(jī)本面回暖仍需(xū)要(yào)一个过程，未(wèi)来短期内(nèi)市场更可(kě)能(néng)继续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数(shù)字经济(jì)仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件的催(cuī)化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显，未来(lái)决(jué)定风格(gé)的关(guān)键在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够(gòu)有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费(fèi)结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济(jì)代(dài)表的成(chéng)长空间(jiān)或更大(dà)，去伪存(cún)真的(de)试(shì)金石是业(yè)绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段(duàn)性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了(le)我(wǒ)们的(de)判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动下数字(zì)经济仍是第(dì)一(yī)主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年(nián)，例如(rú) 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支撑，数字(zì)要素(sù)流通体系(xì)正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安(ān)全和数(shù)字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素(sù)市场提(tí)供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的国家数据局(jú)有望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素市(shì)场(chǎng)化有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提升数字(zì)基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产业规模(mó)复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工(gōng)智能应用(yòng)落地，大(dà)模型、半导体(tǐ)等上游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的(de)开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市(shì)场(chǎng)有(yǒu)望加速(sù)发(f太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗ā)展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市(shì)场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对(duì)上(shàng)游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会(huì)。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是(shì)目前(qián)政策关注的重点，后续关(guān)注(zhù)消费的结构性机(jī)会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产价(jià)格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从(cóng)收入端(duān)看(kàn)，国内经济(jì)复苏将推动收(shōu)入和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们(men)在前(qián)文(wén)中提出今年以(yǐ)来消费行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着基本(běn)面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前(qián)期(qī)概念(niàn)催(cuī)化下(xià)“中特估”板块热(rè)度同样(yàng)较高，未来行情(qíng)或也(yě)将(jiāng)出(chū)现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们认为可(kě)以关(guān)注中特(tè)重估三(sān)大可能(néng)发力方向，即关系国计(jì)民生的重大(dà)安(ān)全领域(yù)、举(jǔ)国(guó)体制支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大(dà)发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国(guó)内(nèi)经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗