文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济(jì)潜在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入预期(qī)趋(qū)弱(ruò)，私人部门(mén)举(jǔ)债的动力有所下降。目前来(lái)看，今年(nián)三大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的空间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以及货币政策(cè)适(shì)度放(fàng)松(sōng)或是破局的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬(tái)升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生的利息等(děng)成本，企业主观上(shàng)也愿意(yì)举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升，以及(jí)疫情的(de)负面冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并(bìng)不牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期受(shòu)到了(le)一定冲击(jī)，私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部(bù)门来(lái)看(kàn)，今(jīn)年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严(yán)格约束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初(chū)的财政预算在(zài)正常年(nián)份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。近几年(nián)仅有两个较为(wèi)特殊的(de)案例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫(yì)特别(bié)国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严(yán)格(gé)来讲也并未突破(pò)预算。因此，政(zhèng)府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最(zuì)大的(de)组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居(jū)民对当期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资(zī)的(de)倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存(cún)在，今年(nián)居民(mín)杠(gāng)杆预计(jì)能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到(dào)政策边际(jì)退(tuì)坡(pō)以及(jí)城投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看(kàn)也(yě)将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合(hé)债(zhài)务不断走高，城投债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下几个维(wéi)度。一是城(chéng)投化债。一(yī)季度城(chéng)投债(zhài)提(tí)前偿还规(guī)模的上升反(fǎn)映出了地(dì)方(fāng)融资(zī)平(píng)台积极化(huà)债的态度及决(jué)心(xīn)，二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作。二是(shì)中央(yāng)政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)，可(kě)以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况(kuàng)。三(sān)是货币政(zhèng)策可以适(shì)度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过(guò)适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高(gāo)的实际(jì)GDP增速(sù)以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各(gè)部(bù)门(mén)举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗(jì)快(kuài)速发展的时(shí)期，企(qǐ)业(yè)整体的(de)经(jīng)营状况一般也较(jiào)好，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资和生产带(dài)来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的(de)利(lì)息(xī)等成本，此时(shí)对企业来说杠(gāng)杆(gān)经营可以带(dài)来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)高增(zēng)速未能延(yán)续，加杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)不再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增(zēng)速有(yǒu)所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历(lì)了三(sān)年疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿较弱(ruò)。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏(piān)高(gāo)了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了发达经(jīng)济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内(nèi)需不足(zú)的(de)情(qíng)况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有(yǒu)居民部门(mén)的(de)原(yuán)因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状况(kuàng)分化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临(lín)过剩的(de)问题(tí)。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过(guò)去很长(zhǎng)一(yī)段时间，民间(jiān)固(gù)定资产投(tóu)资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会(huì)固定资产投资的增速。然(rán)而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲击(jī)后(hòu)，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资(zī)产投(tóu)资近乎零增长。第(dì)二，去年(nián)以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的(de)机会在减少，信贷中有很(hěn)大一(yī)部分(fēn)没有进(jìn)入(rù)实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资(zī)的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民(mín)消费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部门加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要是通过房地(dì)产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居(jū)民(mín)对收入的(de)信(xìn)心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一(yī)定透支，因此居民(mín)部门(mén)对融资需求的(de)刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务(wù)空间受(shòu)年初的财政(zhèng)预算约束。年初的裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗(de)财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度(dù)不(bù)得(dé)突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突(tū)破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提(tí)出要发行的(de)抗疫特别国债，是(shì)为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而推出(chū)的(de)一个非常规(guī)财政工(gōng)具(jù)，不(bù)计(jì)入财政(zhèng)赤字。由于当年(nián)两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实(shí)上是(shì)在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释放(fàng)。去年(nián)经济受疫(yì)情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会(huì)调整(zhěng)财(cái)政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的(de)限额空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，政府部门只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负(fù)债表的(de)主要的影响因素(sù)是(shì)房(fáng)地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来(lái)看，中国居民的资(zī)产结构主(zhǔ)要(yào)可以分为非(fēi)金(jīn)融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝(jué)大(dà)部分是住(zhù)房资产，房(fáng)产价(jià)格(gé)的低迷制约了居民资(zī)产负债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大(dà)部(bù)分是住(zhù)房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市(shì)二手(shǒu)房价(jià)格同比出(chū)现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能实现由(yóu)负转正(zhèng)，预(yù)计今(jīn)年回升的(de)空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回暖需要(yào)时间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的(de)调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的(de)信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收入(rù)感受以及对未来(lái)收入不确(què)定性的(de)担(dān)忧使居民(mín)更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截(jié)至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来(lái)的(de)较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得(dé)居(jū)民的贷款减少而存(cún)款变(biàn)多，居民资产负债表收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居民新增贷(dài)款的累(lèi)计值(zhí)随同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达到了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相较疫情期(qī)间(jiān)有所好转，但由(yóu)于房地产价(jià)格回(huí)升(shēng)空间有(yǒu)限以及居民(mín)收入和信心仍未恢(huī)复(fù)，预计短期(qī)内居民(mín)资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力较(jiào)大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性工具(jù)属于逆周期工具(jù)。在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进(jìn)一(yī)步提(tí)升额度的空间有(yǒu)限。去(qù)年以(yǐ)来新(xīn)设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券(quàn)融(róng)资支持工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款支持计(jì)划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度(dù)仍未(wèi)过(guò)半。此外(wài)，今年一季(jì)度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为零(líng)。由于多(duō)项工具(jù)的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额(é)度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些(xiē)年来(lái)，城(chéng)投平台(tái)的综合债务累计(jì)增(zēng)速(sù)虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其(qí)债(zhài)务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一(yī)季度银行体系对(duì)企业部门(mén)发放了(le)近9万亿信贷，创下历(lì)史同期(qī)最高(gāo)水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性(xìng)难以保(bǎo)证(zhèng)，预(yù)计(jì)信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，未来的(de)解决(jué)办法我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化债。地(dì)方债务压力(lì)的化解是(shì)今年政府工作的中心之一，而一(yī)季(jì)度城(chéng)投债(zhài)提(tí)前偿还规模的(de)上升也反映出了地(dì)方融(róng)资平台积极化债的态度及决心。二季(jì)度(dù)可能(néng)延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出(chū)更为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度加(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至去年(nián)年(nián)底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在在中央(yāng)政(zhèng)府层面的(de)情况相(xiāng)反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过(guò)推出(chū)长期(qī)建设(shè)国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策(cè)适度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适(shì)时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

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