核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于市场预期，居民(mín)新增(zēng)融(róng)资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)。居民消费(fèi)和按揭贷(dài)款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居(jū)民信(xìn)心依然不足。居(jū)民部门对资金为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思(jīn)的(de)过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的(de)拉动效力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏(sū)的(de)力度，依赖于居民信心和预(yù)期的进(jìn)一步提振，这也是(shì)后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济(jì)复苏(sū)的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力(lì)后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今(jīn)年(nián)一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主要融资渠道在(zài)经过(guò)一季(jì)度的前(qián)置发力后，4月投放力度(dù)自然回(huí)落，新增信贷规模由(yóu)“总量(liàng)有效(xiào)增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷(dài)增长的(de)持(chí)续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向(xiàng)需求(qiú)的强劲(jìn)复苏，但是在社(shè)融存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷(dài)连续(xù)3个(gè)月大(dà)超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名(míng)义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应(yīng)将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷(dài)增(zēng)长，而这难以(yǐ)完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动，需要(yào)实体经济内生融资(zī)需求的修复。在较(jiào)强的(de)“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求下(xià)，货币(bì)、信(xìn)贷、财政和(hé)产(chǎn)业(yè)政策(cè)协同发力，商业银(yín)行信贷(dài)投放(fàng)的前(qián)置发力(lì)意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生(shēng)动能的边际回落，4月新(xīn)增融(róng)资需求走(zǒu)弱。因而，后续信(xìn)贷投(tóu)放的(de)稳定性，将是(shì)我(wǒ)们后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供给端并不是(shì)问题。新增(zēng)融(róng)资持续性的关键(jiàn)在(zài)于需求端(duān)，政府融资需求受制于(yú)财(cái)政预算，而今年(nián)财(cái)政预算(suàn)在“两会”期(qī)间已基本(běn)确(què)定。企业(yè)融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财政为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思和产业政策的持续(xù)发(fā)力，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求的(de)稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难(nán)有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居(jū)民(mín)融资(zī)服(fú)务于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实(shí)质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负债(zhài)强度(dù)，而(ér)当前居(jū)民(mín)就业和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消费(fèi)倾向较强的青年(nián)群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民(mín)部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金(jīn)从企业部门持续流向(xiàng)居民(mín)部(bù)门，而居民部门向企业部(bù)门(mén)的回(huí)流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居(jū)民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能(néng)性，并(bìng)证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但(dàn)居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续(xù)回落，可(kě)能指向(xiàng)居民预(yù)期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融资(zī)再度转弱(ruò)，企业融资需(xū)求延续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资(zī)同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制(zhì)造(zào)业(yè)PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅(fú)降价促(cù)销紧密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的商品房(fáng)销(xiāo)售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续两个(gè)月呈现环(huán)比扩(kuò)张态势，居(jū)民(mín)购房预期和(hé)购房活(huó)动同样(yàng)呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前，居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但(dàn)增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前水平，表明居(jū)民储蓄意(yì)愿依(yī)然强劲，疫情(qíng)期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时(shí)维持(chí)高(gāo)位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进(jìn)一(yī)步释放(fàng)；另一(yī)方(fāng)面，可(kě)能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经(jīng)营(yíng)预期持(chí)续改善增强融(róng)资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷(dài)投(tóu)放诉(sù)求，供需两端驱动企(qǐ)业新(xīn)增净融资连续(xù)同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金(jīn)融(róng)企业(yè)部门新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建和(hé)制造业等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也均在前(qián)一(yī)年(nián)度末提前(qián)下达了次年的部分专项债务新增额(é)度(dù)，因而，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移(yí)动(dòng)均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速(sù)则(zé)已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移(yí)，而(ér)存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬(chóu)等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同比增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)进一步回落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也将围绕政策(cè)利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复(fù)的稳定性和持续性将进一(yī)步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过(guò)程中，消(xiāo)耗了部分往年财(cái)政结余资金和央行结(jié)存(cún)利润，推动了财政存款和央行(xíng)结(jié)存(cún)利润向私人部门(mén)的转移(yí)，今年财政结余资金向私人部门的(de)转移力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结(jié)余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动广义货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的(de)强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年(nián)同期水平(píng)，增(zēng)速回升的斜率则有赖(lài)于(yú)居民预期继续(xù)改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企(qǐ)业生产经营预(yù)期总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融(róng)资(zī)需求(qiú)的稳定性相(xiāng)对(duì)较强；同时，政策层(céng)对于信(xìn)贷(dài)投放适度靠前发力的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货(huò)币信(xìn)贷总量要适度节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能会更加注重平(píng)滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善预期是社融(róng)增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新(xīn)增净融资(zī)已(yǐ)经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实现连续2个(gè)月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一(yī)步加力(lì)。

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