《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对市(shì)场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获(huò)的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的(de)核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们(men)看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但(dàn)是短期(qī)游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实(shí)，提醒大家这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎(yì)跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续(xù)回调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时(shí)前期又(yòu)没有定(dìng)价(jià)充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源(yuán)和(hé)家电等有一定的超(chāo)额(é)收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布(bù)的部分经(jīng)济金(jīn)融数(shù)据传递的信息都没(méi)有明确的方向性，股(gǔ)市和(hé)债市(shì)依(yī)然(rán)定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的复苏力度(dù)，没(méi)有在我们上一(yī)次对市场(chǎng)的判断上提供明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业(yè)处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额(é)占比位(wèi)于一年内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进(jìn)一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一(yī)样(yàng)，今(jīn)年年初的出(chū)口确(què)实(shí)又再次超(chāo)出(chū)大家的预(yù)期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的(de)中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国(guó)家战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道欧美(měi)日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年(nián)做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充分地融入到(dào)中国(guó)经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的(de)重(zhòng)要一(yī)环(huán)，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)的(de)风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这(zhè)些重要(yào)出口(kǒu)国家(jiā)近(jìn)期(qī)的数据走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全(quán)球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无(wú)法单独(dú)把中国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜(xié)率明显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新(xīn)的政策(cè)变化(huà)又还没有看(kàn)到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是社融信(xìn)贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就(jiù)今(jīn)年(nián)的节奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信贷提(tí)前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可(kě)能非但(dàn)没有明显增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而(ér)在加大还(hái)贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不(bù)完(wán)全统计的4月部分(fēn)银行的(de)理财规模变(biàn)化，银行理财(cái)出现(xiàn)了(le)明显的(de)回流，但在权(quán)益市场(chǎng)上资金回流并不明(míng)显，因此极(jí)有可能(néng)流(liú)到了低风险低波动的(de)相关产品上。这(zhè)说(shuō)明无论(lùn)是对实物(wù)投资还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金(jīn)融部(bù)门其(qí)实并不缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个(gè)明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继(jì)续(xù)回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来(lái)看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是(shì)普通消(xiāo)费(fèi)品的需求(qiú)修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天然气开(kāi)采、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他(tā)燃(rán)料加(jiā)工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大(dà)拖累，电力(lì)、热力的生(shēng)产和供(gōng)应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低(dī)位，我们认为这反(fǎn)映的(de)是内(nèi)生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来的食品价格下(xià)跌和生产资(zī)料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平(píng)之上，投资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利(lì)能力(lì)，关(guān)注通胀的修复更多反映(yìng)的是(shì)需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保持交易的(de)灵(líng)活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的(de)判断。从(cóng)技术面看，当前权益市(shì)场的买入(rù)理由是大盘指数再度接近前(qián)期低位(wèi)，这为我们提供了布局机(jī)会，交易的反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从策(cè)略(lüè)角度(dù)看，投资者(zhě)需(xū)要高度重视交易的灵(líng)活(huó)性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带(dài)来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势(shì)和(hé)结(jié)构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合(hé)信(xìn)基(jī)金宏(hóng)观策略配置(zhì)团队(duì)观察各家(jiā)分析师对申(shēn)万各(gè)行(xíng)业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更(gèng)扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变化是(shì)一个相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本面社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华(huá)大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领(lǐng)域(yù)经验丰(fēng)富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架(jià)内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时(shí)研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院经济学(xué)博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济(jì)学期刊。

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