《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们(men)提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非(fēi)常清晰(xī)。周末中央(yāng)发(fā)布(bù)长期的产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战(zhàn)略性的布局(jú)，很多投(tóu)资(zī)者更喜(xǐ)欢(huān)战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴(bā)菲(fēi)特的(de)老家(jiā)奥巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投资者(zhě)的(de)目光，投资者总(zǒng)希(xī)望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值(zhí)投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是(shì)历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始全(quán)面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而变，投资者需(xū)要考虑到当(dāng)前的市场背(bèi)景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一(yī)个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难(nán)用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是(shì)见好就收或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场(chǎng)已经提(tí)前交易了政策(cè)的方向(xiàng)，而且今年国内的政策(cè)本身也不是大(dà)开大合。新出台的(de)政策更多地在落实上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数(shù)据传递(dì)的混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数(shù)字经济和中特估依然既有政策、也(yě)有业(yè)绩或者(zhě)有未(wèi)来(lái)预期(qī)的(de)业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争(zhēng)的(de)事实(shí)。除了这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成(chéng)为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的(de)筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四(sì)，从(cóng)交易(yì)行(xíng)为看，投(tóu)资者并未(wèi)形成(chéng)一(yī)致预期。随着一季报的(de)披露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对盈利现实(shí)的定(dìng)价(jià)效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药(yào)、电力(lì)、中特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的(de)公布反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然(rán)，相对而言市(shì)场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业(yè)绩(jì)修(xiū)复(fù)或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益(yì)过(guò)于(yú)显著，目前除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值也(yě)较低大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗，因此在(zài)最近(jìn)市场调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报(bào)行(xíng)情，但核心问题(tí)在于当(dāng)前盈利仍处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利(lì)还在(zài)下滑，这意(yì)味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们(men)看到这两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费(fèi)的(de)盈(yíng)利有一定(dìng)的修复，而市(shì)场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和人(rén)的问题

　　近期国内也(yě)处于一(yī)个会议(yì)密集召开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议、中(zhōng)央(yāng)财经(jīng)委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层(céng)对于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也(yě)明确不会再走老路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的(de)债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下的融合发(fā)展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提(tí)法是“坚持(chí)三次产业融(róng)合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立(lì)；坚(jiān)持(chí)推动传统(tǒng)产业(yè)转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来一(yī)段时间(jiān)的(de)政策(cè)需要(yào)强调均衡性和系(xì)统性，才(cái)能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的(de)领域(yù)要重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完整的(de)系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服(fú)务等(děng)各方面需要协调(diào)发展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能(néng)够(gòu)孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最(zuì)高(gāo)科(kē)技的领域，它的下游需(xū)求也主要来自消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求(qiú)的(de)拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏良性(xìng)循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最(zuì)近政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个(gè)重点是人，作为投资生(shēng)产拉动(dòng)核心(xīn)的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载(zài)民(mín)族未来的新(xīn)生人口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄人(rén)口。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部约束(shù)的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力(lì)取(qǔ)决(jué)于制度保障下的主观能动性，在(zài)经历了过去几年(nián)的非常态(tài)之后，在内外部不确定性的制约(yuē)下，如何让(ràng)当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的(de)重心(xīn)。以人(rén)工(gōng)智能为(wèi)代(dài)表(biǎo)的数字经济大发展，有可(kě)能(néng)能够(gòu)帮助(zhù)我们适(shì)当缩(suō)小大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗(xiǎo)国(guó)际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从一个更高的角度理解人(rén)工智大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战(zhàn)之(zhī)后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)乱战。接下来的政(zhèng)策力(lì)度(dù)和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈(yíng)利(lì)能否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压(yā)力(lì)、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的(de)经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述(shù)一系(xì)列的重要(yào)问题的程度，并据此(cǐ)进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时(shí)的，随(suí)着事实的清(qīng)晰，投资路径(jìng)也(yě)将会(huì)非(fēi)常明(míng)确。这(zhè)个路(lù)径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明(míng)确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的(de)产(chǎn)业转型中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不(bù)能(néng)进(jìn)行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是(shì)周期(qī)与消费(fèi)行(xíng)业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科(kē)学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金(jīn)融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份(fèn)资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的(de)方式来(lái)确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策(cè)、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博(bó)士(shì)后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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