《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对(duì)市(shì)场的(de)整体观点是(shì)大概率(lǜ)市场处(chù)于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会(huì)是(shì)收获的阶段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市(shì)场可(kě)能(néng)继续对一季报定价，短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和(hé)中特估全年的投资机(jī)会，但(dàn)是(shì)短期游戏传媒和中特(tè)估与其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能(néng)的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定(dìng)价(jià)充分的(de)火电、纺织服装、新能源(yuán)和(hé)家电等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国内外公布的(de)部分经济金融数据(jù)传递的信息都没有明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市依然定价(jià)国内(nèi)经济疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有在(zài)我(wǒ)们(men)上一次对市(shì)场的(de)判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处(chù)于历(lì)史高位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来(lái)看，环(huán)保、公用事业、汽车(chē)等(děng)行业(yè)位于(yú)前(qián)列，市(shì)盈率分位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等(děng)行(xíng)业换手率位于(yú)一(yī)年(nián)内高点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换手率位于(yú)一年(nián)内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年(nián)内高点，成交额占(zhàn)比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等(děng)行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的(de)定性(xìng)是下(xià)一(yī)步决(jué)策的(de)依据，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测可能是打脸市场(chǎng)预期(qī)次数最(zuì)多的指标之一(yī)，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的(de)出(chū)口(kǒu)确实又再次超(chāo)出大家的预期(qī)。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清(qīng)晰地知道(dào)欧(ōu)美(měi)日韩(hán)的(de)战略意(yì)图之后，在过去几年做了很多的应对和部(bù)署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外(wài)需和中(zhōng)国全(quán)球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日(rì)后分析(xī)中(zhōng)的(de)重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融(róng)系统在过(guò)去一(yī)段时(shí)间的(de)风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全(quán)球经济动能(néng)走弱，一(yī)带一(yī)路和东盟可能(néng)也无法单独把(bǎ)中国出(chū)口(kǒu)稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口继续(xù)走弱，在经(jīng)历(lì)了(le)年初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社融(róng)信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来(lái)看(kàn)，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投放(fàng)巨(jù)大(dà)，太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗4月份慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历(lì)了积(jī)压(yā)需求暂时(shí)释(shì)放之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意(yì)味(wèi)着居民可能(néng)非(fēi)但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷(dài)现象增加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不(bù)完全(quán)统(tǒng)计(jì)的(de)4月部分银行的理财规模变(biàn)化(huà)，银(yín)行理财出现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在(zài)权益(yì)市场上资金回流(liú)并不(bù)明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明(míng)无(wú)论是对实物投(tóu)资(zī)还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居民部(bù)门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明(míng)确的政(zhèng)策或者基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映(yìng)的是国内(nèi)修复(fù)动力偏弱(ruò)，而供太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续(xù)回(huí)落。4月(yuè)CPI食(shí)品价(jià)格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降(j太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗iàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反映(yìng)的是普(pǔ)通(tōng)消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求(qiú)率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落(luò)，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基数较高影响，同时(shí)全(quán)球库存周期去化(huà)，制造业偏(piān)弱(ruò)。生(shēng)产资料(liào)价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游(yóu)和(hé)中(zhōng)游(yóu)煤炭(tàn)开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及(jí)产业周期(qī)带来的食品价格下(xià)跌和生产(chǎn)资料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半年基(jī)数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也(yě)较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀的修复更多(duō)反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面(miàn)看，当(dāng)前权益(yì)市场的买入理由是大盘指数再度接近前期(qī)低(dī)位，这为我们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来(lái)的(de)是(shì)节奏的变化，不是趋(qū)势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏(hóng)观策略(lüè)配置团队(duì)观察各家(jiā)分析(xī)师对(duì)申万各行业(yè)2023年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看(kàn)，市场对(duì)公用事业、石(shí)油石化、房地(dì)产等行业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基本面(miàn)预期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家(jiā)，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华(huá)大学(xué)管理科(kē)学(xué)与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产(chǎn)配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国(guó)际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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