《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了(le)5月(yuè)是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是(shì)市(shì)场进入了(le)战略相(xiāng)持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期(qī)的产(chǎn)业政策(cè)，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多(duō)投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观(guān)环(huán)境的担忧，对数(shù)字(zì)技(jì)术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也(yě)开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市(shì)场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下(xià)开(kāi)始(shǐ)全(quán)面大(dà)反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑到当(dāng)前的(de)市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰(xī)的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就(jiù)收(shōu)或(huò)者谋定而(ér)后动(dòng)，因此(cǐ)才有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地(dì)方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经(jīng)提前交(jiāo)易了政策的方向(xiàng)，而(ér)且今(jīn)年国内的政(zhèng)策本身也不是大(dà)开大合。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估(gū)依然既有政(zhèng)策(cè)、也(yě)有(yǒu)业(yè)绩或者(zhě)有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极(jí)致(zhì)，也(yě)是不(bù)争的事实(shí)。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也决(jué)定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为(wèi)看，投资(zī)者(zhě)并未形(xíng)成一(yī)致预期。随着一季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药(yào)、电(diàn)力、中特估(gū)主题以(yǐ)及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等表现较好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了(le)一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言(yán)市场(chǎng)也有(yǒu)定价效(xiào)率不(bù)稳定的一面(miàn)，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于(yú)缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的(de)基建、银(yín)行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑(chēng)、估(gū)值也较(jiào)低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两条我(wǒ)们(men)看好的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市(shì)场部分定(dìng)价了一季报(bào)行情，但核心(xīn)问题在(zài)于当(dāng)前(qián)盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所以，我(wǒ)们看到这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的(de)幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消(xiāo)费的(de)盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于(yú)前(qián)期的悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含(hán)阶(jiē)段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的(de)：政策关注产业(yè)升(shēng)级和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国(guó)内也(yě)处于一个会(huì)议密集(jí)召开的(de)阶段(duàn)，政治局会议、中央财经(jīng)委会(huì)议和(hé)国常会相继(jì)召开。决策层(céng)对于当前经济(jì)复苏动力(lì)不(bù)足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作(zuò)重点是恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会通(tōng)过低水平的债(zhài)务(wù)扩张来刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持(chí)三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立；坚持推动传(chuán)统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要(yào)。我们去年底强调接(jiē)下(xià)来一段时间的政策需(xū)要(yào)强调均(jūn)衡(héng)性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要(yào)重点支(zhī)持和(hé)发展，但是经济的运行是一个完(wán)整的系(xì)统，生产和消费(fèi)、实体(tǐ)经济和金融支撑(chēng)、高科技领域(yù)和低技术(shù)领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片(piàn)面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它(tā)的下游(yóu)需求也主要(yào)来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车(chē)、智能(néng)家(jiā)居等等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人(rén)才(cái)红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的一个重(zhòng)点是人(rén)，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业家(jiā)、作为人力资源迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子(yuán)重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的(de)发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外(wài)部约束的(de)关键。技术创(chuàng)新能力取决于制(zhì)度保(bǎo)障下(xià)的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外(wài)部(bù)不(bù)确定性的制约下，如何(hé)让当(dāng)前(qián)每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政策(cè)的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济(jì)大(dà)发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需(xū)要从一个更(gèng)高的(de)角度理(lǐ)解(jiě)人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的(de)反弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的压力、海外(wài)的(de)潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多大(dà)、美联储到底(dǐ)下(xià)一(yī)步(bù)面临的是什么样的经济形势等(děng)，投资(zī)者(zhě)希望渐次判断上(shàng)述一(yī)系列的重要(yào)问题(tí)的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是我们(men)从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价(jià)值(zhí)投资者很重(zhòng)要(yào)的一个(gè)特(tè)质，即(jí)我们(men)提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂(zàn)时的，随着(zhe)事实(shí)的清晰(xī)，投资路径也将会非(fēi)常(cháng)明(míng)确。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是(shì)产业(yè)现(xiàn)代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远方，需要(yào)进(jìn)行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现(xiàn)代(dài)化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费(fèi)行(xíng)业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的(de)投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究(jiū)与教(jiào)学以(yǐ)及宏(hóng)观经(jīng)济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动的(de)框架(jià)内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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