文丨明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的(de)重要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高(gāo)，加(jiā)之(zhī)三(sān)年疫(yì)情扰动(dòng)，经济(jì)潜(qián)在增(zēng)速放缓后企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预(yù)期趋(qū)弱，私人部(bù)门举债的动(dòng)力(lì)有所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击，经济增速放(fàng)缓后私人部门(mén)举债(zhài)动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济(jì)的(de)潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑(huá)，核心通(tōng)胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期受(shòu)到(dào)了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来(lái)看(kàn)，今年进一步(bù)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预算(suàn)的严格约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案制(zhì)定的(de)2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要(yào)低(dī)于去年(nián)的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来看，年初的(de)财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为(wèi)严格的(de)约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较为特(tè)殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会(huì)召开(kāi)时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特别国债事实(shí)上是在(zài)当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的。二(èr)是(shì)2022年专项债限额(é)空间的释放，严(yán)格来讲也并未突(tū)破(pò)预(yù)算。因此，政府(fǔ)部门(mén)今年的(de)举债(zhài)空(kōng)间已基(jī)本定(dìng)格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度(dù)，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入(rù)的信心(xīn)连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下(xià)，这(zhè)使得居民更(gèng)倾(qīng)向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目(mù)前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然(rán)存在(zài)，今年(nián)居(jū)民(mín)杠杆预计能够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来(lái)，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于逆(nì)周(zhōu)期工(gōng)具，在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支(zhī)持从边际上来(lái)看也(yě)将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合(hé)债务(wù)不断走高，城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决(jué)的(de)办(bàn)法大概(gài)有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提前(qián)偿还规模(mó)的上升反(fǎn)映出了地方融(róng)资平(píng)台积(jī)极化债的态(tài)度及决心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适(shì)度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适(shì)时(shí)适量地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的(de)动(dòng)力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)的(de)时期，企业整体(tǐ)的经营(yíng)状况(kuàng)一般也较好，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资和生产带(dài)来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可(kě)以带来正收益，因(yīn)此企业(yè)主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速(sù)未(wèi)能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来(lái)看，在经历了三(sān)年疫情的(de)冲击之后，企(qǐ)业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在去(qù)年我国(guó)的实(shí)体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了(le)发(fā)达经济体的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部门投(tóu)资意(yì)愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资(zī)需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企(qǐ)融(róng)资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人部(bù)门鲜见增(zēng)量，多为存量。过(guò)去很长一段时间(jiān)，民间固定资产投(tóu)资(zī)增速显著高于全社会固定资产投资的增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难(nán)以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷(dài)大幅(fú)投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分(fēn)没有进(jìn)入(rù)实体经济(jì)，而是堆积在(zài)金(jīn)融(róng)体系内，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对(duì)融资需求的(de)刺激相对有限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是(shì)通过房(fáng)地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时(shí)代，居民(mín)对(duì)收入(rù)的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的(de)需(xū)求也在(zài)过往有一定(dìng)透(tòu)支(zhī)，因此居民部门对融资需求的刺激较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的(de)政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初(chū)的财政预算约束(shù)。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低(dī)于去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的(de)力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治(zhì)局会议上(shàng)提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一个非(fēi)常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别(bié)国债事(shì)实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大(dà)，年中(zhōng)时市场一度(dù)预期政府(fǔ)会调(diào)整财政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用(yòng)了专项债(zhài)的限额空间，严格(gé)来(lái)讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，政府(fǔ)部门只能严格(gé)按(àn)照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段(duàn)居民(mín)资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来(lái)看，中(zhōng)国居民(mín)的资(zī)产结构主要(yào)可以分为(wèi)非金融(róng)资产(chǎn)和金(jīn)融资(zī)产(chǎn)，非金(jīn)融(róng)产(chǎn)中绝(jué)大部分是住(zhù)房资(zī)产，房产价格(gé)的(de)低迷制(zhì)约了居(jū)民(mín)资产负债表的(de)扩(kuò)张(zhāng)。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的(de)价(jià)值便出现缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二(èr)手房(fáng)价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但(dàn)依旧未能(néng)实现由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍(réng)受限。房地(dì)产作(zuò)为居(jū)民资(zī)产中占比最(zuì)大的(de)组成(chéng)部(bù)分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对(duì)当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未来(lái)收入(rù)的信心连(lián)续(xù)多个(gè)季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，尽管在今年(nián)一季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前(qián)有着(zhe)不(bù)小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的(de)担忧(yōu)使居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资（购买金融资产(chǎn)）的(de)倾向(xiàng)有所下降。截至(zhì)今年(nián)一季度末(mò)，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高(gāo)水平，消费与投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年(nián)。而在(zài)存款端(duān)，今年的居民累计(jì)新增存款(kuǎn)更是(shì)达(dá)到了(le)疫情以来的最(zuì)高(gāo)值。存贷(dài)款的表现共(gòng)同反映出居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)增(zēng)长势头(tóu)相较疫情期间(jiān)有所(suǒ)好转，但由于房地产价(jià)格回升空间有限以(yǐ)及居民收入和信(xìn)心仍未恢复(fù)，预计短期(qī)内(nèi)居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策(cè)性支持或将边际退坡(pō)。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进(jìn)行了很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策性(xìng)金(jīn)融工(gōng)具和结(jié)构性(xìng)工具(jù)属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多(duō)结(jié)存额(é)度(dù)，进一(yī)步提升额(é)度的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划等工具的使用(yòng)进(jìn)度相对(duì)较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项工具的使(shǐ)用(yòng)进度偏慢(màn)，预计(jì)央(yāng)行未来进一步提升额度(dù)的(de)可(kě)能(néng)性较低(dī)。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑或(huò)将受限。近(jìn)些年来，城投(tóu)平台的综(zōng)合(hé)债务累(lèi)计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续(xù)走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融(róng)资及加杠(gāng)杆的支(zhī)持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度(dù)银行体系(xì)对企业部门(mén)发放了(le)近9万亿(yì)信贷(dài)，创下(xià)历(lì)史同期(qī)最高(gāo)水平(píng)，超过(guò)去年全年(nián)的一(yī)半，其可持(chí)续性(xìng)难以(yǐ)保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点(diǎn)在(zài)即(jí)将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在(zài)经历了一(yī)季度杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门(mén)今(jīn)年剩余(yú)时(shí)间内的(de)杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计将(jiāng)会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认(rèn)为可(kě)以考虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投(tóu)化债。地方债务压力的(de)化解是今年(nián)政府工作的中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升也反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台积极化(huà)债的态度(dù)及决心。二季度可(kě)能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债(zhài)务化(huà)解工作(zuò)，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为(wèi)充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中在在中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)层面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或(huò)许可以考虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

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