《基金经理投(tóu)资笔记》蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会可能(néng)更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒(méi)和中特估与(yǔ)其他(tā)板块分(fēn)化较为(wèi)极(jí)致，也是不(bù)争的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内(nèi)经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们(men)的观点(diǎn)大(dà)致符(fú)合：周一中特(tè)估上(shàng)涨之后(hòu)连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的(de)超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的部分(fēn)经济金融(róng)数据传递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲弱(ruò)的(de)复苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们上(shàng)一次对(duì)市(shì)场的(de)判断(duàn)上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于历史高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史(shǐ)低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车等(děng)行业(yè)位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的(de)进一(yī)步验(yàn)证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预(yù)期次数最多(duō)的指标之一，正如(rú)每年大家对出口进(jìn)行展望一样(yàng)，今年年初的出(chū)口确实(shí)又再次超(chāo)出(chū)大家的预期。今年出口的变化(huà)，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在(zài)清(qīng)晰地(dì)知(zhī)道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和(hé)中国(guó)全(quán)球(qiú)战略的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化(huà)，再(zài)回(huí)到短(duǎn)期的(de)现实。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到(dào)全(quán)球经济和金融(róng)系统在过去一段时间(jiān)的(de)风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近期的数(shù)据走势(shì)，出口趋势(shì)是在(zài)走弱的，如果全(quán)球经(jīng)济(jì)动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳住(zhù)。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜(xié)率明(míng)显趋于平(píng)缓，国内外新(xīn)的政策变化又(yòu)还没(méi)有看到，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信(xìn)贷一(yī)季度加速(sù)放(fàng)量后(hòu)逐渐回归(guī)正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去(qù)年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社(shè)融(róng)信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民(mín)中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非(fēi)但没(méi)有明(míng)显增加(jiā)房贷(dài)的(de)意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的理财(cái)规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在权益(yì)市场上资金(jīn)回(huí)流并不明显，因此极有可(kě)能流到了低(dī)风险低波动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明(míng)无论(lùn)是对实物(wù)投资还是(shì)金融投(tóu)资，居民部门的风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待(dài)权(quán)益市(shì)场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的(de)是(shì)内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的(de)是国(guó)内(nèi)修(xiū)复动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持(chí)平，这反映的是普通消(xiāo)费(fèi)品的需求修(xiū)复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务项的(de)消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时(shí)全球(qiú)库存周期去化，制造(zào)业偏(piān)弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料(liào)同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天(tiān)然气开采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和(hé)压(yā)延(yán)加(jiā)工业(yè)均有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热力的(de)生产(chǎn)和(hé)供应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个(gè)月处在低位(wèi)，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来(lái)的食(shí)品价格下跌和生产(chǎn)资料(liào)价(jià)格下(xià)跌蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅(fú)回(huí)落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回(huí)落(luò)有助(zhù)于企业刚(gāng)性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这(zhè)为我们提(tí)供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策(cè)略角度(dù)看(kàn)，投资(zī)者需(xū)要(yào)高度重(zhòng)视交易的(de)灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构(gòu)与节(jié)奏(zòu)，反弹带(dài)来的是(shì)节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家(jiā)分(fēn)析师(shī)对申万(wàn)各(gè)行业2023年归母净利润(rùn)的(de)预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是(shì)一(yī)个相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监(jiān)，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程博士(shì)后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品(pǐn)分析等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一(yī)直致(zhì)力于(yú)在周期(qī)波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学(xu蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗é)博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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