核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱(qū)动下(xià)数(shù)字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进(jìn)入基本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交(jiāo)流(liú)活动时，对今(jīn)年市(shì)场(chǎng)风格的(de)讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能(néng)大(dà)涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍(zhà)一听都有道理，但(dàn)其实不(bù)然，因(yīn)为价值阵营和(hé)成(chéng)长阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未(wèi)来(lái)市场风格将如(rú)何演(yǎn)绎(yì)？本(běn)篇报告(gào)将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于(yú)风格(gé)讨论较多(duō)，有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认为近期银行等高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票(piào)表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也有投(tóu)资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部反转以来价(jià)值与成长两(liǎng)种风格并不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇(piān)报告(gào)中提出去(qù)年(nián)10月底来市(shì)场已进入(rù)牛(niú)市初(chū)期(qī)的第一(yī)波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数(shù)量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来科(kē)技占优，新能源(yuán)表现(xiàn)较差，在(zài)“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来(lái)的时间(jiān)维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看(kàn)价(jià)值(zhí)板块，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主题催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业(yè)表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农(nóng)林(lín)牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格指数中(zhōng)科(kē)创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后源于指数(shù)的(de)成分(fēn)行(xíng)业(yè)权重不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业中表现较弱的电力(lì)设(shè)备(bèi)权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而(ér)科(kē)创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨幅(fú)居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修(xiū)复，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市(shì)初期(qī)的(de)情绪修(xiū)复。回(huí)顾历(lì)史上(shàng)牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可(kě)以发现(xiàn)期间(jiān)市(shì)场往(wǎng)往(wǎng)呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来后，处(chù)低位的行(xíng)业容易受(shòu)到政(zhèng)策(cè)利好和预期改善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的(de)主(zhǔ)线(xiàn)，因此(cǐ)风格(gé)特(tè)征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的(de)这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，其(qí)本(běn)质属于(yú)政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印(yìn)发(fā) “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型推出标志(zhì)人工智(zhì)能逐步落(luò)地应用，政(zhèng)策和技(jì)术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自(zì)低估值(zhí)的(de)国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层(céng)面(miàn)高度重视国央企价值实(shí)现，相关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化(huà)行(xíng)情，在(zài)此背景下(xià)中特(tè)估(gū)相关板块同样涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)，本轮(lún)行情(qíng)中特(tè)估指数最大(dà)涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是国(guó)证(zhèng)成长指数与价值指数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比增(zēng)速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因(yīn)则是成长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业(yè)绩(jì)又开始优(yōu)于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区(qū)域(yù)，一季(jì)报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归(guī)母净利(lì)润累计同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面(miàn)逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)宏观月度数据的(de)回(huí)升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利(lì)增(zēng)速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数(shù)中科(kē)创50预计23年归(guī)母净利(lì)增速达(dá)到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归(guī)母净(jìng)利同(tóng)比预(yù)计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差(chà)值有望从22年(nián)的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大。

　　匚字旁的字有哪些，区字旁的字rc="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115106686.png">

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面(miàn)等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市周期。但牛匚字旁的字有哪些，区字旁的字(niú)市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以来市场表现也印证着我们(men)的判(pàn)断。当(dāng)前市(shì)场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温(wēn)整体已在回(huí)升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市初期基本面(miàn)还不(bù)够(gòu)扎(zhā)实，更(gèng)易受(shòu)到(dào)其他因素的(de)扰动。目前宏观经(jīng)济(jì)数据(jù)显示当前基本面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷(dài)数(shù)据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复苏(sū)仍然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程(chéng)，未来(lái)短期内市场更可(kě)能(néng)继(jì)续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍(réng)是主线。在(zài)政策(cè)和事(shì)件的催(cuī)化下(xià)数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定(dìng)风格的关键在(zài)于(yú)相对基本面(miàn)趋(qū)势，应关注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地的(de)持(chí)续性机会(huì)。此外，当前(qián)重视消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数(shù)字经济代表(biǎo)的成长空间(jiān)或更(gèng)大(dà)，去伪存真的(de)试金石(shí)是(shì)业(yè)绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初(chū)以来就提(tí)出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也印证了(le)我们(men)的判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在(zài)降温期，但(dàn)从全(quán)年(nián)维度看(kàn)政策(cè)和技术驱动(dòng)下(xià)数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经(jīng)验看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒转向(xiàng)新能(néng)源，公募基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍(réng)处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数字经济已成(chéng)为现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体(tǐ)系(xì)正在加快建立，政府有望加大(dà)对(duì)数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数(shù)据二十条”为数(shù)据要素市(shì)场提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成立的(de)国家数(shù)据局有望成为顶层文(wén)件落地(dì)执(zhí)行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设(shè)施(shī)建设，根据中国通(tōng)服(fú)基建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能(néng)应(yīng)用落(luò)地(dì)，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻(luó)辑(jí)和推理上的部分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然(rán)语言处(chù)理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推理也将(jiāng)提升(shēng)对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费(fèi)一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关(guān)注消费的(de)结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国(guó)房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推(tuī)动(dòng)收入(rù)和消费意愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零(líng)总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分(fēn)领域有望迎(yíng)来向上的(de)机遇。结(jié)合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下(xià)“中特(tè)估”板块热度同样较高(gāo)，未来(lái)行情或也(yě)将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可以关注中特重估(gū)三(sān)大(dà)可能发力(lì)方(fāng)向，即(jí)关(guān)系国计民生的重大(dà)安全领域(yù)、举国体制支持的部(bù)分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的(de)三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶(è)化(huà)影响国内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全(quán)球(qiú)经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 匚字旁的字有哪些，区字旁的字