文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各类市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要(yào)基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之(zhī)三(sān)年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后(hòu)企业和居民对未来的(de)收入(rù)预期(qī)趋弱，私(sī)人(rén)部门举债(zhài)的动力有所下降。目(mù)前来看(kàn)，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠(gāng)杆以及(jí)货币政策适度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过(guò)去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债(zhài)动力不(bù)足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的(de)利息等成(chéng)本，企(qǐ)业主观(guān)上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲(chōng)击，经济(jì)的潜在(zài)增(zēng)速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受到了一定(dìng)冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年(nián)进一步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力(lì)度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过(guò)往情况来看，年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债(zhài)额(é)度不得突破限额。近几(jǐ)年(nián)仅(jǐn)有两个较为特(tè)殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由(yóu)于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚，因此这(zhè)一特(tè)别国债(zhài)事(shì)实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放(fàng)，严格(gé)来讲(jiǎng)也并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左右是(shì)住房资产(chǎn)。房地(dì)产作(zuò)为居(jū)民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下(xià)降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到居民的消费(fèi)决(jué)策。此外，据央行(xíng)调查数据显示(shì)，城镇居民对(duì)当(dāng)期收入的(de)感(gǎn)受以及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄的(de)现象依然存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边(biān)际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业(yè)部门的融资提供了(le)较大支(zhī)持(chí)，但二者(zhě)均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现(xiàn)了(le)边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也(yě)将(jiāng)出现下降。此外(wài)，近年来城投平台综合债务不(bù)断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决(jué)的办法(fǎ)大概有以下几个(gè)维度。一是城投(tóu)化(huà)债。一(yī)季度城投债提前偿还规(guī)模的上升(shēng)反映出(chū)了(le)地方(fāng)融资平(píng)台积极化(huà)债(zhài)的态度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作。二(èr)是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高c(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是(shì)货币政(zhèng)策可以适(shì)度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)适(shì)时适量(liàng)地(dì)进行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不及预期(qī)；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在(zài)下(xià)降

　　较高的(de)名义GDP增(zēn学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高cg)速是过去几年加杠杆的(de)重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高于(yú)债务(wù)增加而(ér)产生的(de)利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆(gān)经营可以带来正(zhèng)收益，因(yīn)此企业(yè)主(zhǔ)观上也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的(de)基(jī)础不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击，经济的(de)潜在增速有所下(xià)降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆的条件(jiàn)并不(bù)充足(zú)且实际效果(guǒ)可能有限，因此(cǐ)私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超过(guò)了发(fā)达经济体的(de)平均水平，进一步加(jiā)杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内需不足(zú)的情况(kuàng)，这(zhè)其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门(mén)融资(zī)状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资(zī)则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当(dāng)前私人部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多(duō)为(wèi)存量。过去很长(zhǎng)一段时(shí)间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间(jiān)内难以恢复，最近两(学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高cliǎng)年民间固(gù)定资产投资近乎(hū)零增长。第(dì)二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供(gōng)投资的(de)机会在减少，信贷中有很大一部分没(méi)有进入实体经济，而(ér)是堆(duī)积(jī)在金融体(tǐ)系(xì)内，对消费和(hé)投资的刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对(duì)融资需求的(de)刺激相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代(dài)，居民对(duì)收入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的(de)需求(qiú)也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府(fǔ)部(bù)门(mén)

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部(bù)门(mén)债务空(kōng)间受年初的(de)财政预算(suàn)约束(shù)。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低于去年(nián)的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。经(jīng)过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为(wèi)严格(gé)的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额(é)。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个(gè)相对(duì)特殊的(de)案(àn)例，但都未突(tū)破(pò)预(yù)算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政治局(jú)会议上提出要发行的抗(kàng)疫特(tè)别国(guó)债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出(chū)的(de)一(yī)个(gè)非常规财政(zhèng)工具(jù)，不计入(rù)财政赤字。由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实(shí)上是在(zài)当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的(de)冲击较(jiào)大(dà)，年(nián)中时市(shì)场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况(kuàng)来(lái)看，狭义(yì)政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，政府(fǔ)部门(mén)只能(néng)严格按照预(yù)算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居(jū)民(mín)收入(rù)以及对未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以(yǐ)分(fēn)为非金融(róng)资产(chǎn)和(hé)金融(róng)资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从(cóng)去(qù)年开始，房地(dì)产的价值便出现缩(suō)水，除一线城(chéng)市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二手(shǒu)房价格同比出(chū)现下(xià)降，今年(nián)以来降幅(fú)有所收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由(yóu)负(fù)转正，预计今年回升的空(kōng)间(jiān)仍受限(xiàn)。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不(bù)仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应影响到(dào)居民的(de)消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对当期收入(rù)的(de)感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着(zhe)不小的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确定性的(de)担(dān)忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得(dé)消费和(hé)投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的(de)倾(qīng)向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的(de)下降叠加居(jū)民(mín)收入和信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现共(gòng)同(tóng)反映出居民资产负债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)增长势头相较疫情期间(jiān)有所(suǒ)好(hǎo)转，但由(yóu)于房地(dì)产价格回升空(kōng)间有限(xiàn)以及(jí)居民收入和(hé)信心仍未恢(huī)复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务(wù)压力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资进(jìn)行了很大的支持，但政策(cè)性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出(chū)。今(jīn)年以(yǐ)来，央(yāng)行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边(biān)际上来(lái)看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)的(de)使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步(bù)提升(shēng)额(é)度(dù)的空间有限。去年以来新设立的(de)普惠(huì)养老专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计划(huà)等(děng)工具的使用进度(dù)相对(duì)较慢，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今年一(yī)季(jì)度新设立(lì)的房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款以及租(zū)赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步(bù)提升额(é)度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的(de)支撑或将受限。近(jìn)些年来，城(chéng)投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍(réng)然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到其(qí)债务压力偏大(dà)，城投平台对企业(yè)融资(zī)及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过(guò)后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最高水平(píng)，超过(guò)去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在(zài)即将(jiāng)公布的(de)4月份(fèn)信贷数据中可能(néng)就会(huì)有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预(yù)计将会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办(bàn)法我(wǒ)们认为可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化(huà)债。地方债务压力的化(huà)解是今(jīn)年政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一(yī)，而一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还(hái)规模的上(shàng)升也反映出了地方融资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解(jiě)工作，为企业部门的(de)杠(gāng)杆(gān)抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发(fā)达(dá)国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中在(zài)在中(zhōng)央政府层面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来(lái)释放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度(dù)不及预期。

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