来源：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类(lèi)似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却(què)持续低迷的(de)原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也(yě)引发了通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在海外(wài)主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面(miàn)临(lín)较(jiào)大通(tōng)胀压(yā)力的情况(kuàng)下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连(lián)续三(sān)年处于低位(wèi)水平。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价(jià)格的影响，和其它(tā)经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需(xū)求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明(míng)对比的是金(jīn)融数据，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然(rán)处于比较(jiào)高的位置。为何(hé)这么高的(de)“货(huò)币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问(wèn)题(tí)，我们(men)首(shǒu)先要理解“货币(bì)”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币(bì)的一部分而已(yǐ)，它主要包(bāo)含(hán)的(de)是(shì)存款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的(de)范围是很广的，其实(shí)任何(hé)商品都(dōu)具(jù)有(yǒu)货(huò)币(bì)属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货币(bì)使用，我(wǒ)们(men)在之(zhī)前的专题中有过详细(xì)的讨(tǎo)论(lùn)。例(lì)如，在物(wù)物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用(yòng)自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其(qí)他人生(shēng)产的商品，没有传统意义(yì)上的现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实(shí)现了市场交易(yì)、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可(kě)以理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它(tā)们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公募基(jī)金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其(qí)它一般商品都可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变(biàn)现能力）的(de)大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性比现金要差一(yī)些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)的流动性比活(huó)期(qī)存款要差(chà)一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边(biān)界，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏(cáng)方式，而居(jū)民和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货(huò)币。而过去(qù)几年(nián)里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠(qú)道的(de)投资(zī)收益在(zài)不断(duàn)降低、风(fēng)险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了负增长；信托(tuō)、券商和(hé)基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆(lù)续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民(mín)存款开(kāi)始了高增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体创造的货币可能会(huì)选(xuǎn)择购买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财(cái)、信(xìn)托产品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创造的货(huò)币更多(duō)转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性(xìng)变化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的货币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度(dù)没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币(bì)的统计存在范围不全(quán)面的(de)问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的(de)数(shù)据(jù)来观察货币的创造速度(dù)。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个(gè)过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规模(mó)扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实(shí)体部门的(de)货币量(liàng)也增加1万元。该居民(mín)可(kě)以将2000元(yuán)放在银(yín)行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个时候如(rú)果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些(xiē)资金以什(shén)么形式(shì)流转和存在，整个社会的信用都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过(guò)和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融(róng)反(fǎn)映的我国货币创(chuàng)造速度(dù)其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数(shù)量方(fāng)程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还有看这(zhè)些存量货(huò)币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货(huò)币的(de)流(liú)通速siki老师是哪个大学的？度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升(shēng)了美(měi)国的(de)M2增速(sù)，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量(liàng)扩张了四分之一。截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高(gāo)位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部(bù)门主导(dǎo)货币创造(zào)，货币存量大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也(yě)能(néng)看得(dé)出(chū)来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和经(jīng)济增速比也不低(dī)，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流(liú)通速度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货币没(méi)有在经济(jì)体中加快流(liú)转起来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支数据(jù)就能观察出来。从(cóng)一季(jì)度(dù)统计(jì)局(jú)居民(mín)收支调查数(shù)据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之(zhī)前(qián)是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部(bù)门来看，4月份居(jū)民贷款再度(dù)出现负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非(fēi)春节月份第(dì)二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经(jīng)回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的空(kōng)间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发(fā)行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国(guó)公共部门(mén)是信(xìn)用和货(huò)币(bì)创造的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存(cún)量货(huò)币增(zēng)速维持在(zài)一(yī)定高位，而非(fēi)公共部门创造的货币(bì)量处于(yú)低位，也反映(yìng)了(le)货(huò)币(bì)流通速度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变通胀偏(piān)低(dī)的(de)状况，我们依然可以从货币数量方程出(chū)发(fā)，一方面是稳住货(huò)币(bì)的存量，稳定实体的融(róng)资需求(qiú)；另一方面(miàn)是提(tí)振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进(jìn)一步(bù)降低实(shí)体融(róng)资成(chéng)本。当资产端的回报(bào)率在(zài)下(xià)降的(de)情况下，需要降低负(fù)债端(duān)的融资成本(běn)来对(duì)冲(chōng)。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，政(zhèng)策上在降低(dī)企(qǐ)业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居民部门的(de)融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据我(wǒ)们(men)的估算，当前存量(liàng)房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居(jū)民(mín)偿(cháng)还的房贷(dài)利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产价(jià)格面临调整压力(lì)，各类金(jīn)融资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的(de)资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负债端成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则居民净融(róng)资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要(yào)提(tí)升货币流(liú)通(tōng)速度(dù)，需要提(tí)振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加(jiā)了(le)，对于整个(gè)经济(jì)体系来(lái)说，货币流(liú)转速(sù)度才能加快(kuài)，经济需求(qiú)才能好起来。提振信(xìn)心和预(yù)期(qī)，是(shì)个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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