核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增融资明(míng)显低于(yú)市(shì)场预(yù)期，居民新增(zēng)融资(zī)再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐(nài)用品需(xū)求和商(shāng)品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜(qián)力尚未(wèi)完全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反(fǎn)映的总(zǒng)需求短板仍在(zài)居民端，居民(mín)高存款和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依然不(bù)足。居民部门(mén)对资金的(de)过度沉淀，降低了资(zī)金(jīn)的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳的持(chí)续性和经济(jì)复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预期的进一步提(tí)振，这(zhè)也是后续观(guān)察金融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策(cè)落地不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发力(lì)后自然回落，经济(jì)复苏(sū)的关(guān)键(jiàn)在(zài)于激活居(jū)民部一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战门(mén)

　　4月新增社融(róng)和信(xìn)贷均低(dī)于(yú)预期下沿，新(xīn)增融资在(zài)前置(zhì)发(fā)力(lì)后自(zì)然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放(fàng)等主要融资渠道(dào)在经过一季度(dù)的前置(zhì)发(fā)力后，4月(yuè)投放力度(dù)自然回(huí)落(luò)，新增(zēng)信贷规(guī)模(mó)由“总量有效增长”向“合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏平(píng)稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷增长的持续性(xìng)。信用(yòng)周(zhōu)期的持续回(huí)升一般指向(xiàng)需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融(róng)存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的(de)力度依然(rán)偏(piān)弱，名义价格正滑(huá)入(rù)通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效(xiào)应将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷(dài)增长，而这难(nán)以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需求的(de)修(xiū)复(fù)。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力(lì)，商(shāng)业银行信贷投放(fàng)的(de)前置(zhì)发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一(yī)季度新(xīn)增社融(róng)和(hé)信(xìn)贷(dài)同比大(dà)幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的(de)稳定性(xìng)，将是我们后续观察金(jīn)融和经济数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续稳(wěn)定，关(guān)键(jiàn)在(zài)于激活居民部(bù)门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融(róng)条件持续宽松，资(zī)金的供给端并不是问题。新增融(róng)资(zī)持(chí)续性的关键在于需(xū)求端，政府融资需(xū)求受制(zhì)于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求(qiú)自2022年以来总体维(wéi)持(chí)较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策(cè)的(de)持续发(fā)力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房(fáng)行为，但在持续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月居民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)。实(shí)质上(shàng)，居民行为取决(jué)于(yú)收入预期和负债强度，而当前居民就业和(hé)收入明(míng)显分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体，失业率持续(xù)处于接(jiē)近20％的(de)历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部(bù)门(mén)预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部(bù)门持续流向居民部(bù)门，而居民部门向(xiàng)企业部门的(de)回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重(zhòng)可(kě)能性，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金以存(cún)款的(de)方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高(gāo)于企(qǐ)业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月和4月连(lián)续回(huí)落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求延(yán)续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互(hù)印(yìn)证。4月居(jū)民(mín)部门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和(hé)消费(fèi)意(yì)愿修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活(huó)动指数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷(dài)也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车(chē)日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环(huán)比(bǐ)扩张态势(shì)，居民购房预期(qī)和购房活动同样(yàng)呈现改善(shàn)态势(shì)，但进入(rù)4月(yuè)后(hòu)商(shāng)品房(fáng)销售数(shù)据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期(qī)收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷(dài)为主的居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连(lián)续2个月边(biān)际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍(réng)远高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居(jū)民新(xīn)增存款和短期贷款同时(shí)维(wéi)持高位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善(shàn)增强融(róng)资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两(liǎng)端驱动企业新增(zēng)净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要流向应为(wèi)基建和制(zhì)造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券(quàn)融资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券(quàn)新增(zēng)融(róng)资(zī)规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在(zài)前一年度(dù)末提前下(xià)达了次年的部分专(zhuān)项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门转移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背(bèi)离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存(cún)款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是居民(mín)存款增速持续(xù)高于(yú)企(qǐ)业，居民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币(bì)力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应(yīng)量M2同比增速(sù)有(yǒu)望进一步回(huí)落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济(jì)修复的(de)稳定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货币的发力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财政发力(lì)的过程(chéng)中，消耗(hào)了部分往年财政结余(yú)资(zī)金和央行结存(cún)利(lì)润，推动(dòng)了财政存款和央(yāng)行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义(yì)货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战ong>四、 展望(wàng)：新(xīn)增(zēng)社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继(jì)续(xù)减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民(mín)预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的(de)相互配合下，企业(yè)生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠(dié)加(jiā)新增(zēng)专项债支撑基建配套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适(shì)度(dù)靠前发力的诉(sù)求仍(réng)在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重(zhòng)平滑增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融(róng)增速趋(qū)势性回升的(de)重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩张(zhāng)后，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收缩，并且居民(mín)存(cún)款持(chí)续保持较高增速(sù)，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍(réng)有待于政策进一步加(jiā)力。

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