平安(ān)首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社(shè)融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了一(yī)季(jì)度(dù)的格(gé)局(jú)。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到(dào)期(qī)规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前(qián)批的(de)剩余(yú)发行(xíng)额度不(bù)及(jí)万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额(é)度(dù)，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显弱于历(lì)史同期(qī)均值。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售(shòu)不振使其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需求不足的结(jié)论。一方(fāng)面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效发力(lì)；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存(cún)款利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息(xī)差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和(hé)存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势影响较(jiào)大，或是(shì)驱动(dòng)其变化的主因。在(zài)贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落(luò)。4月居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数变(biàn)化(huà)也有较(jiào)强影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民提前戊戌年是哪一年偿(cháng)还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费规模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开工率和(hé)重(zhòng)大项目开工金(jīn)额数据看，财政对(duì)实体(tǐ)经济支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的(de)支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足(zú)够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加(jiā)力、促进房(fáng)地(dì)产修(xiū)复、促进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫(yì)情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来(lá戊戌年是哪一年i)历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出(chū)口边(biān)际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资(zī)基(jī)本(běn)延续(xù)了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续小幅(fú)拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行戊戌年是哪一年规模持续高(gāo)于去年同(tóng)期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元民(mín)营(yíng)企业债券融(róng)资支持工(gōng)具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策(cè)支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力(lì)，政(zhèng)府债融资规(guī)模较去(qù)年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的总体规(guī)模与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经下达(dá)剩余批次(cì)的(de)新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的(de)地(dì)方债额度，且(qiě)提(tí)前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达(dá)地(dì)方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次(cì)地方(fāng)债可能至(zhì)6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同(tóng)期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表内票据(jù)贴现减少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较(jiào)快(kuài)推进，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的(de) 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的主要原因(yīn)。另一(yī)方面，在企业(yè)贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不(bù)强。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，居(jū)民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的(de)变化也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流(liú)向消费的(de)规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场(chǎng)需求火热，居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷款净偿(cháng)还规模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退(tuì)税推进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但结合其他(tā)指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济(jì)的支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下(xià)行的苗头（4月下(xià)旬以来，全(quán)国(guó)高炉(lú)开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重大项目开工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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