文丨(gǔn)明(míng)明(míng)FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速(sù)增(zēng)长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的(de)重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高(gāo)，加(jiā)之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和(hé)居(jū)民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动(dòng)力有所下降。目前(qián)来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货币政(zhèng)策适(shì)度(dù)放松或是破(pò)局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升和疫情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓后私人部(bù)门举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的(de)客观基础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时，在经济(jì)快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢(láo)靠。与此同时，企业(yè)和居民(mín)对未来(lái)的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大(dà)部门来看(kàn)，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要(yào)低于(yú)去年的(de)实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格(gé)的(de)约束，举债额(é)度不(bù)得突破限(xiàn)额(é)。近几年(nián)仅有两个较为特殊(shū)的(de)案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一(yī)特别(bié)国(guó)债(zhài)事(shì)实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释放，严格来(lái)讲也并未(wèi)突破预算(suàn)。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，经过我们的(de)测(cè)算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。根(二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗gēn)据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作(zuò)为居民(mín)资(zī)产中占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的(de)消费(fèi)决(jué)策(cè)。此外(wài)，据央(yāng)行调查数(shù)据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使得居民更(gèng)倾向于增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)，进而(ér)使得消费和(hé)投资的倾向(xiàng)有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际(jì)退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断(duàn)走高，城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，因(yīn)此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几个(gè)维度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提(tí)前偿还规模的(de)上升反映出了(le)地方融资平台(tái)积(jī)极化(huà)债的态度及(jí)决心，二季度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的(de)情(qíng)况。三是货币政策可以(yǐ)适(shì)度(dù)放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债(zhài)务化(huà)解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门(mén)举债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀(zhàng)增速(sù)加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带(dài)来的收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生(shēng)的利息等(děng)成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经(jīng)营可以带(dài)来正收(shōu)益，因此企业主观(guān)上(shàng)也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗)不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在(zài)经(jīng)历了三年(nián)疫情(qíng)的(de)冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不(bù)充足(zú)且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的(de)实体经济部门(mén)杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的平(píng)均(jūn)水平，进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临(lín)内需(xū)不足的(de)情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资(zī)状况(kuàng)分化显著，民企融(róng)资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去(qù)私(sī)人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆是持(chí)续的(de)增量，而当(dāng)前私(sī)人(rén)部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速(sù)显著高于全(quán)社会(huì)固(gù)定资(zī)产投资的增速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后，私人企业(yè)的(de)信心受(shòu)到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资(zī)近(jìn)乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增(zēng)速(sù)，说明(míng)实(shí)体经(jīng)济(jì)中可供投(tóu)资的机会在减少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积(jī)在金融体(tǐ)系(xì)内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费对融(róng)资需(xū)求的刺激(jī)相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，居民部门加杠杆(gān)的(de)方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后疫情时(shí)代，居(jū)民对收入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地(dì)产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽(qì)车的需(xū)求(qiú)也在(zài)过往有一定透(tòu)支，因此居民部门对融资(zī)需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初(chū)的财政(zhèng)预算约束。年初(chū)的财(cái)政预算草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤(chì)字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较为(wèi)严(yán)格(gé)的(de)约束，举债额度不得突破限额。最近几年(nián)有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一(yī)个(gè)非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国(guó)债事实(shí)上(shàng)是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市(shì)场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了专项债的(de)限(xiàn)额空(kōng)间，严(yán)格(gé)来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭(xiá)义政府部(bù)门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能严(yán)格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居(jū)民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国(guó)居(jū)民的资产结(jié)构主要可以分为非金融资产和金融(róng)资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的低迷制约了居民(mín)资(zī)产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的价值(zhí)便出(chū)现缩水，除(chú)一线城市二手(shǒu)房(fáng)价表现相对(duì)坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现(xiàn)由负转正，预(yù)计今年回升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资(zī)产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问(wèn)卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对(duì)未来收入不确(què)定性的(de)担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今(jīn)年一季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入和(hé)信心的下滑(huá)，最(zuì)终(zhōng)使得居民(mín)的(de)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而(ér)存(cún)款变(biàn)多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存款端，今(jīn)年的(de)居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出居民资产负债表的(de)收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于(yú)房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计(jì)短(duǎn)期(qī)内居民资产负(fù)债(zhài)表扩张的动(dòng)力(lì)仍(réng)有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际(jì)退(tuì)坡。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业(yè)部门的(de)融资(zī)进行了很大的支持，但政策(cè)性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明(míng)确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对(duì)较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结(jié)存额度，进一步提(tí)升额度的(de)空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷(dài)款、民企债券融资(zī)支(zhī)持工具以及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划(huà)等工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零(líng)。由于多(duō)项工具的使用进度(dù)偏(piān)慢，预计(jì)央行(xíng)未(wèi)来进一步(bù)提升额度(dù)的(de)可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏(piān)大(dà)，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑或将受限。近些年(nián)来(lái)，城(chéng)投平台(tái)的综合(hé)债务(wù)累(lèi)计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务(wù)压力偏(piān)大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持(chí)或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行体系对企(qǐ)业(yè)部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历(lì)史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超(chāo)过去年(nián)全(quán)年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在即将公(gōng)布的4月份信贷(dài)数据中可能(néng)就会有所体(tǐ)现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大(dà)幅(fú)抬升之后，企业(yè)部(bù)门今年剩(shèng)余(yú)时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债(zhài)。地方(fāng)债务压力的化(huà)解是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而(ér)一季度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上(shàng)升也反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心。二季(jì)度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务(wù)化解工作，为(wèi)企业部(bù)门的(de)杠(gāng)杆抬升留出更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在在中央(yāng)政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适(shì)量地(dì)进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务(wù)化(huà)解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力(lì)度不及(jí)预期(qī)。

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