文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没(méi)有大(dà)问题，如果一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美(měi)国(guó)中(zhōng)小银行(xíng)）和商(shāng)业地产(chǎn)的情(qíng)况，就会发现(xiàn)他(tā)们的问题(tí)其(qí)实来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产(chǎn)和(hé)商业地产(chǎn)危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问题(tí)不(bù)在资产端，虽然他(tā)的资(zī)产期(qī)限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银(yín)行的(de)资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级(jí)风险资本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题出(chū)在负债端，这并不是(shì)他自己的(de)问题，而(ér)是(shì)储户的(de)问题，这些(xiē)储户也不(bù)是(shì)一般散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加(jiā)息中破灭(miè)，一二级(jí)市场出(chū)现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提(tí)取存款用于补(bǔ)充经营性现金流(liú)，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是(shì)“银(yín)行”的问题(tí)，而(ér)是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也(yě)是(shì)在(zài)重(zhòng)仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对(duì)美国(guó)银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融(róng)资本(běn)与创(chuàng)投企业深(shēn)度结(jié)合的这(zhè)种商业(yè)模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠(dié)加(jiā)了疫(yì)情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地(dì)产市(shì)场，物(wù)流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突(tū)出的地区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和西雅图(tú)等信(xìn)息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技(jì)公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的(de)潜(qián)在信用风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的(de)连(lián)锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危机的房(fáng)地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数(shù)科创(chuàng)企业是股权(quán)融(róng)资，而不(bù)是(shì)债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有(yǒu)统(tǒng)计对(duì)科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业(yè)和银行体系的相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升mldt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科(kē)技股也不像房(fáng)地产是家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的(de)资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的(de)局(jú)部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的(de)盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快速发展以及美(měi)国的信息(xī)高速公路(lù)战(zhàn)略为(wèi)投资者勾(gōu)勒出(chū)一(yī)幅(fú)美好(hǎo)的(de)蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增长(zhǎng)的用户(hù)量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的(de)生(shēng)活(huó)方式，互(hù)联网公司开(kāi)始(shǐ)盲(máng)目(mù)追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧(shāo)钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依(yī)托在点击(jī)量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚(shèn)者，很多公司(sī)其实算不上(shàng)真正的互联(lián)网公司(sī)，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是在(zài)名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股(gǔ)票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数(shù)超过100万，成为全(quán)球(qiú)最大的因(yīn)特网服务(wù)提供商(shāng)，用户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用(yòng)户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告(gào)客(kè)户和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的收入(rù)，并在(zài)2000年(nián)收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数(shù)为冲减困(kùn)境(jìng)中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯(sī)达(dá)克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科技(jì)企业的盈利(lì)模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠(kào)在线广告和云业务(wù)收(shōu)入创造了(le)高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现(xiàn)金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还(hái)在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要通过回(huí)购和(hé)分红(hóng)等形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类(lèi)下信(xìn)息技(jì)术(shù)中的3196家企业(yè)，按照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司(sī)中(zhōng)净(jìng)利润(rùn)为(wèi)负的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由现(xiàn)金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净利润中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科技(jì)企业创造利润和现金流(liú)的水平明显(xiǎn)强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现金流(liú)表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫时(shí)期，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵押相关业(yè)务也主要开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的大(dà)市值科技(jì)股上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在(zài)高利率的(de)环境(jìng)下破(pò)产概(gài)率大大增加，这(zhè)可能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接(jiē)融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的(de)创投泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最(zuì)大的是硅谷和华(huá)尔街的(de)富人群(qún)体，以及(jí)低利率金融资本与科创投资深度融合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力的(de)大(dà)型科技公司(sī)。本轮加息(xī)周期带来(lái)的(de)仅仅是库存(cún)周期的(de)回落，而(ér)不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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