文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后企业和居(jū)民对(duì)未来的(de)收(shōu)入(rù)预(yù)期趋弱，私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)举债的动(dòng)力有所下降。目前(qián)来看，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以(yǐ)及(jí)货(huò)币(bì)政策适度(dù)放松或是破局的(de)关键所(suǒ)在(zài)。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击，经济增速(sù)放缓(huǎn)后(hòu)私人部门(mén)举债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本(běn)，企业主观(guān)上(shàng)也愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负(fù)面冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预(yù)期受到了一(yī)定冲击，私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的(de)空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间(jiān)受年初财政预算的严格约束。年(nián)初的财政预算草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的(de)力度(dù)略(lüè)有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额(é)度不(bù)得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚，因此这一(yī)特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项债限额(é)空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是房(fáng)地(dì)产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调(diào)查数(shù)据显示，城镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下(xià)，这(zhè)使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依(yī)然存(cún)在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力(lì)较大的制约(yuē)。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资提供了(le)较(jiào)大支持，但二(èr)者(zhě)均(jūn)属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退(tuì)一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克an>出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来(lái)城(chéng)投(tóu)平台综合债务不(bù)断走高(gāo)，城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升(shēng)反映出了(le)地(dì)方(fāng)融(róng)资平台积极化债的态度及(jí)决心，二(èr)季度可能(néng)延(yán)续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及(jí)面的地方债务化(huà)解(jiě)工作。二(èr)是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的(de)动力在下(xià)降

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀增(zēng)速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基(jī)础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业(yè)整(zhěng)体(tǐ)的经营状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的(de)收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的(de)利息等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实际效果可(kě)能有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶段我(wǒ)国的(de)宏(hóng)观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过(guò)了发达经(jīng)济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民企融(róng)资需求偏(piān)弱，而部分国企(qǐ)融(róng)资则面(miàn)临过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的(de)增(zēng)量，而(ér)当前私人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为存量(liàng)。过去很长一段时(shí)间，民间固定(dìng)资产投(tóu)资增速显著高于全(quán)社(shè)会固定资产投(tóu)资(zī)的(de)增速(sù)。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人企业(yè)的信(xìn)心受(shòu)到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定(dìng)资产(chǎn)投资近乎零(líng)增(zēng)长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银行信贷(dài)大(dà)幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的(de)机会在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一(yī)部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对(duì)消费和投(tóu)资的(de)刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求的刺激有限(xiàn)。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，汽车(chē)的需求也(yě)在(zài)过往有一(yī)定透支，因此居民部(bù)门对融资(zī)需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年(nián)初的财政(zhèng)预算约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债(zhài)额度要(yào)低于去年(nián)的(de)实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额(é)。最(zuì)近几年(nián)有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预(yù)算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推(tuī)出(chū)的一个非常规财政(zhèng)工(gōng)具，不计(jì)入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放。去年经济(jì)受疫情的(de)冲击(jī)较大，年中时市场一度预(yù)期(qī)政府会调整财政预(yù)算，但(dàn)最终只使用了专(zhuān)项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的(de)举债空间(jiān)已基本定格(gé)，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民(mín)资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分为非金(jīn)融资(zī)产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，房产价(jià)格的低(dī)迷制(zhì)约了居(jū)民资产(chǎn)负债表的(de)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计今年回升(shēng)的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财(cái)富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更(gèng)多(duō)的(de)储蓄。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户的(de)调查问卷显示，居民(mín)对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的(de)信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季度有所回(huí)暖，但(dàn)仍(réng)旧距离(lí)疫情前(qián)有着不小的差(chà)距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至今年一季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的(de)较(jiào)高水平，消费(fèi)与投资则(zé)分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得(dé)居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居(jū)民(mín)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民(mín)新增(zēng)贷款的累计(jì)值(zhí)随同比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不及同样(yàng)为复苏之年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累计新(xīn)增存款更(gèng)是(shì)达到了(le)疫(yì)情以来的最(zuì)高值。存(cún)贷款(kuǎn)的(de)表现共(gòng)同反映出居民资(zī)产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产价格回升空(kōng)间有限以及(jí)居民收入和信(xìn)心仍未恢复(fù)，预(yù)计短期内居民资产负债表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策(cè)性以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门的(de)融资进行(xíng)了(le)很大的支持，但政(zhèng)策(cè)性金融工具和(hé)结构性(xìng)工具属于(yú)逆周期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结存额度(dù)，进一步提升额(é)度的空间有限。去年以(yǐ)来新设(shè)立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债券融资支(zhī)持(chí)工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的(de)使用(yòng)进度(dù)相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季(jì)度(dù)新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及(jí)租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由(yóu)于多项工(gōng)具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未(wèi)来进一(yī)步提升额度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或(huò)将受限。近些(xiē)年(nián)来，城投平台的综合债务(wù)累计增(zēng)速虽(suī)有小幅回落(luò)，但总的(de)债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信(xìn)贷(dài)过后(hòu)，后劲可能不足。今(jīn)年一季(jì)度银行(xíng)体系对企业部(bù)门发放了(le)近9万亿信贷，创下(xià)历史同(tóng)期最高水平(píng)，超过去年(nián)全年的(de)一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这一点在(zài)即将公布(bù)的4月份信贷(dài)数据中可能就(jiù)会有所体现。在(zài)经历了(le)一季(jì)度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业部门今(jīn)年剩余(yú)时(shí)间内的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预(yù)计将(jiāng)会是(shì)边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未(wèi)来(lái)的解决(jué)办法(fǎ)我们认为可以考虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债。地(dì)方债务压力的(de)化解是今年政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的(de)上升也反映出了地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更(gèng)为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面(miàn)的情(qíng)况(kuàng)相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释(shì)放(fàng)流动性，适时(shí)适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。

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