文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即(jí)便税期结束，资(zī)金利率却仍未回(huí)落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货(huò)币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导(dǎo)致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计(jì)短期内，资金利(lì)率下(xià)行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注资金面的边(biān)际(jì)变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行(xíng)，然而税期结(jié)束后(hòu)却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观察，银(yín)行与非银机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利率与7天利(lì)率的期(qī)限利(lì)差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认(rèn)为(wèi)税期结(jié)束，资金不(bù)松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合适(shì)，在追求(qiú)经济提(tí)振的同时，也注(zhù)重防(fáng)范市(shì)场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流(liú)动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力度可能(néng)会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工(gōng)具(jù)“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后(hòu)续政策将(jiāng)更加(jiā)“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融(róng)出(chū)意愿(yuàn)与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通(tōng)常(cháng)是(shì)缴(jiǎo)税大月(yuè)，因(yīn)此走款可能(néng)对银行间流动(dòng)性(xìng)带来了(le)一定的(de)压力(lì)。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据(jù)利(lì)率走势，预计信贷增(zēng)速较(jiào)一季度(dù)将会有所放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍将保持(chí)同(tóng)比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，银行系统整(zhěng)体资金流(liú)出，因此向同业(yè)融(róng)出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤(jǐ)可能会导致(zhì)债(zhài)市(shì)脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于(yú)未(wèi)来一个月资金(jīn)利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我(wǒ)们(men)测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金(jīn)收(shōu)紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于(yú)历史相(xiāng)对积(jī)极(jí)的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投(tóu)资者对(duì)货币(bì)政策(cè)力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于(yú)未来(lái)一个月内资金价格上行的预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释(shì)放(fàng)资金；但跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一(yī)般较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续(xù)政策(cè)与基本面预期交易(yì)，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面的(de)边际变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及(jí)头寸(cùn)管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人币政策(cè)不及预(yù)期；经济复(fù)苏(sū)节奏不(bù)及(jí)预期(qī)；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧(jǐn)。

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