平安首经团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分(fēn)项的(de)拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降，以(yǐ)及(jí)二手车(chē)价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。一季度(dù)美国机动(dòng)车和零部(bù)件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注。今年二季度，由于基(jī)数原因美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落(luò)走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的可能(néng)性：第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财务状况，并(bìng)限制其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度(dù)滞后。目前市场预期下半(bàn)年美(měi)国(guó)住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国(guó)房价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜(xié)率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时(shí)间(jiān)保(bǎo)持(chí)高利率对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货(huò)币(bì)紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期(qī)回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不(bù)加(jiā)息、下半年(nián)降息。但值得(dé)注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年，当基(jī)数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽(qì)车价格回升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后、以及(jí)能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低(dī)于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(hu柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢án)比0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月环(huán)比(bǐ)零(líng)增(zēng)长，家庭(tíng)食品价格下(xià)跌与外(wài)出食品价格上(shàng)涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源(yuán)分项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最(zuì)大涨幅，其(qí)中二(èr)手车(chē)和卡车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二(èr)个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的(de)“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，美股纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率和(hé)美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加(jiā)息的概(gài)率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权(quán)平均(jūn)利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线下跌，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位，而能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价(jià)格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的(de)住房租(zū)金环(huán)比增速维持高位，而(ér)二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格(gé)回落的利(lì)好。我们(men)在此前(qián)报告中(zhōng)已提示，在美(měi)国(guó)通胀结构中，供给(gěi)因素(sù)改善效果边(biān)际减弱，而(ér)需求因素(sù)没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国(guó)个(gè)人消费支出(chū)环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上(shàng)，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用(yòng)品消(xiāo)费明显回(huí)升(shēng)，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国(guó)居民消费的(de)韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长(zhǎng)和家(jiā)庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康(kāng)等，也可能来自居民(mín)收入和(hé)财富分配的改善、财产性(xìng)利息(xī)收入的上升、实际(jì)收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消(xiāo)费韧性的(de)三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的风险值得(dé)关注。综合考虑(lǜ)美国经济(jì)下行与通胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走(zǒu)弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供(gōng)给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二(èr)季度，由于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场很容易(yì)对通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在(zài)此(cǐ)基(jī)础(chǔ)上，我们进一(yī)步提示下半年(nián)美国(guó)通胀超预(yù)期上行的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国(guó)汽(qì)车(chē)消费需求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修(xiū)复(fù)，加上多数电(diàn)动汽车企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动车和零部件消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国商务部数据(jù)显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能(néng)上(shàng)升。因此在下半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能(néng)再度滞(zhì)后。历史数(shù)据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于(yú)2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住(zhù)房租(zū)金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报显示，其预(yù)计2023年全(quán)球石油需求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中(zhōng)国需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的(de)行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护(hù)油价。今年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国(guó)际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处(chù)于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油、天然(rán)气(qì)等国(柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢guó)际能(néng)源品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确(què)地(dì)表(biǎo)示2023年可能不会(huì)降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择(zé)降息的底(dǐ)气(qì)可能不足。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降(jiàng)息(xī)的(de)预期(qī)仍(réng)强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)“上(shàng)修”时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超(chāo)预(yù)期提前(qián)等。

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