来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金融(róng)危机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过(guò)去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽(kuān)松，M2增速(sù)维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于(yú)低位(wèi)，近期(qī)也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要(yào)经济体普遍面临较大(dà)通(tōng)胀压力的(de)情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商(shāng)品价格(gé)的影响，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是(shì)我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品(pǐn)和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的(de)是(shì)金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高(gāo)的(de)位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要(yào)理解“货(huò)币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说，统计(jì)货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而(ér)已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存(cún)款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都(dōu)可以用来做(zuò)货币(bì)使用(yòng)，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交换的时(shí)代(dài)，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品(pǐn)去交易其他(tā)人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统意义上的(de)现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现了市(shì)场交易、价(jià)值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及(jí)公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般(bān)商品都可以是(shì)货(huò)币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定期存款的(de)流动性比(bǐ)活(huó)期存款要差一些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们(men)可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如(rú)加上实体部门持有的理财(cái)、货(huò)币(bì)及公募基(jī)金(jīn)、资管产品等(děng)等，那样(yàng)可以更加全(quán)面的(de)统计(jì)出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货币储藏(cáng)方式，而(ér)居(jū)民(mín)和(hé)企业还有很(hěn)多其(qí)它渠道储藏货(huò)币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其(qí)它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道(dào)的投资(zī)收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业(yè)减少了其它渠道储藏(cáng)货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚(shèn)至(zhì)一度(dù)出现了负(fù)增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续(xù)出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民(mín)存款开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会(huì)选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的货币(bì)更多(duō)转(zhuǎn)回(huí)了(le)购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的(de)货币(bì)量的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造(zào)速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面的(de)问题(tí)，我(wǒ)们可(kě)以更多(duō)依赖社融的数(shù)据(jù)来(lái)观察货币的创造速度(dù)。因(yīn)为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这(zhè)个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的货(huò)币(bì)量也增加1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购(gòu)买东西(外科鼻祖是谁？xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如(rú)果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么(me)形(xíng)式流转和存在，整个社(shè)会(huì)的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个(gè)宏(hóng)观(guān)问题，从简(jiǎn)单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅要看货币的存(cún)量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中(zhōng)每年(nián)流通多少次，即货(huò)币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的(de)货币(bì)量扩(kuò)张(zhāng)了四分之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个过(guò)程可(kě)以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量(liàng)货币(bì)在经济中加快(kuài)流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的(de)储(chǔ)蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出来(lái)，在疫情期间，美(měi)国居(jū)民(mín)接(jiē)受政府大量补贴后(hòu)，并没(méi)有全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心和(hé)预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来看，货币(bì)创造速度(dù)和经济增(zēng)速比也不低(dī)，但货币流通速(sù)度是偏低的(de)。在疫情(qíng)之前，我国社(shè)融(róng)衡量的(de)货币流通速(sù)度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流(liú)通速度明显降低(dī)，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造(zào)出来(lái)，但(dàn)货(huò)币没(méi)有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局(jú)居(jū)民收(shōu)支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构也能(néng)够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来(lái)看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份(fèn)第二(èr)次出现这种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年金(jīn)融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的(de)空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可以(yǐ)用(yòng)债券(quàn)净发(fā)行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而(ér)非公(gōng)共(gòng)部门(mén)的企业(yè)债券(quàn)净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张也(yě)较(jiào)快，我国公共部门是(shì)信(xìn)用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维(wéi)持在一(yī)定高(gāo)位(wèi)，而非公共(gòng)部(bù)门(mén)创造的货(huò)币量处(chù)于(yú)低位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依(yī)然(rán)可以从(cóng)货币(bì)数量方(fāng)程(chéng)出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实(shí)体的(de)融资需(xū)求；另(lìng)一(yī)方面是(shì)提振实体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币(bì)流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资(zī)成本。当资产端的回报率在下降的(de)情况下，需要降低(dī)负债端的融资(zī)成本来对冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企业融资成本上发力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本(běn)仍然(rán)偏高。我们在之前(qián)的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然居民增量(liàng)房(fáng)贷利率已经大(dà)幅下行，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍然(rán)处于(yú)高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利(lì)率(lǜ)水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资(zī)产端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产(chǎn)的回报(bào)率也处于(yú)低(dī)位，所以这就相当于(yú)居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资(zī)的(de)回报率确(què)实是偏低的。要(yào)改善居民(mín)的资产负债(zhài)表(biǎo)状况(kuàng)，需(xū)要(yào)对居(jū)民负债(zhài)端成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个(gè)方(fāng)面来(lái)看，要提升(shēng)货币流通速(sù)度，需要提振实体的信心和预(yù)期(qī)。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快(kuài)，经济需(xū)求才(cái)能好起来。提(tí)振(zhèn)信(xìn)心和(hé)预期，是个系(xì)统性的工程。

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