《基金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基(jī)金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文(wén)），我们(men)提出了5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期(qī)的(de)产业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是(张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事0; line-height: 24px;'>张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事shì)战(zhàn)略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资(zī)者(zhě)的目光，投资(zī)者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异的(de)。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔决策(cè)者对宏观环境的(de)担忧，对(duì)数字技术(shù)的(de)批判(pàn)，很多与会者(zhě)收获的可能不是清(qīng)晰(xī)的思路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是(shì)根据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市场开(kāi)始(shǐ)调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季节(jié)性(xìng)的(de)，但这(zhè)未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因(yīn)时而变，投资者(zhě)需要(yào)考虑到当(dāng)前的市场背景(jǐng)已经和之(zhī)前有很大(dà)的不同(tóng)。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一(yī)个重要理由(yóu)是除了逻(luó)辑(jí)推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰(xī)的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好(hǎo)就收(shōu)或(huò)者谋(móu)定而后(hòu)动，因此才有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市(shì)场已经(jīng)提前(qián)交易了(le)政策(cè)的(de)方向，而且今年(nián)国(guó)内的(de)政策本身(shēn)也不是(shì)大开大(dà)合。新出台的政策(cè)更多地在(zài)落(luò)实上，较(jiào)少新的(de)提(tí)法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美联(lián)储依然在(zài)通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融数据(jù)和增(zēng)长数据传递的混乱(luàn)信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看(kàn)，数字(zì)经(jīng)济和中(zhōng)特(tè)估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的(de)业(yè)绩改(gǎi)善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与其(qí)他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实。除了这两条主线(xiàn)外(wài)，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用事(shì)业(yè)有(yǒu)反(fǎn)弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行(xíng)为看，投资者(zhě)并未形(xíng)成一致预期。随(suí)着(zhe)一季报(bào)的披露，市场阶段性发(fā)挥了(le)对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中的游戏传(chuán)媒等(děng)表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一(yī)定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复(fù)或(huò)有韧性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和(hé)消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一(yī)季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中(zhōng)特估(gū)相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在(zài)这两条我们(men)看好的全(quán)年(nián)主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核(hé)心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事期(qī)盈利(lì)很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚(shàng)可的(de)板块(kuài)，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场(chǎng)由于(yú)前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清(qīng)晰而明确(què)的：政策(cè)关注产业升级(jí)和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个会议密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局会议、中央财(cái)经(jīng)委会(huì)议和国常会相(xiāng)继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复(fù)苏势头不稳的(de)问题，有着清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的工作重点(diǎn)是(shì)恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会(huì)通过低水平的(de)债务扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的(de)一个新(xīn)提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接(jiē)下来一(yī)段时间的政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展的(de)合力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技(jì)术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各(gè)方面需要(yào)协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够(gòu)真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤(gū)立(lì)、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片(piàn)这么最高(gāo)科(kē)技(jì)的(de)领域，它的(de)下游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族(zú)未(wèi)来的新生人(rén)口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破(pò)内外部约束的关键。技(jì)术创新能力(lì)取决(jué)于(yú)制度保障下的主观能动性，在(zài)经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在(zài)内(nèi)外部(bù)不确定性的制约下，如何(hé)让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策(cè)的重心(xīn)。以人工(gōng)智能为(wèi)代表的(de)数字经济大发(fā)展，有可能能够(gòu)帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力(lì)资源的差(chà)距，这需(xū)要(yào)从一个更高的角度理解(jiě)人工(gōng)智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战(zhàn)之(zhī)后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大(dà)、盈利(lì)能(néng)否(fǒu)实质性的反弹(dàn)、经济复苏的(de)斜率是否面临(lín)趋缓(huǎn)的(de)压力、海(hǎi)外的(de)潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底下一步面临的(de)是什(shén)么样(yàng)的经济形(xíng)势等，投资者希(xī)望渐次(cì)判断上述一系列(liè)的重要问题的(de)程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大(dà)，下(xià)一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们(men)从巴菲(fēi)特历次股东(dōng)大会(huì)上(shàng)看(kàn)到价(jià)值(zhí)投(tóu)资者很重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是(shì)暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做了(le)一下梳理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代(dài)化(huà)，科(kē)技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要(yào)进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资的下(xià)限是(shì)避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来(lái)跟不(bù)上(shàng)历史步伐的(de)产业是不能进行战略布(bù)局(jú)的。投资的中间状态(tài)是周期与消费(fèi)行业，是(shì)战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通(tōng)过(guò)资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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