文丨(gǔn)明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的(de)高(gāo)速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基(jī)础。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经济(jì)潜在(zài)增速(sù)放缓后企业和居(jū)民对未来的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都相对(duì)有限，城(chéng)投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以(yǐ)及(jí)货币政策适度放松或是破局(jú)的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠杆(gān)的重要(yào)基(jī)础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升和(hé)疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后(hòu)私人部门(mén)举债(zhài)动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展时期，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大(dà)投(tóu)资带来(lái)的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业(yè)主观上也(yě)愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬升，以及疫(yì)情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企(qǐ)业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初财政预算的严格约束(shù)。年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)草案(àn)制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情(qíng)况来(lái)看(kàn)，年初的财(cái)政预(yù)算在(zài)正常年(nián)份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限(xiàn)额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年(nián)两(liǎng)会(huì)召(zhào)开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别国债事(shì)实上是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释(shì)放，严格来讲也(yě)并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今(jīn)年(nián)的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表(biǎo)难(nán)以扩张(zhāng)。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民(mín)的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决(jué)策(cè)。此外，据央(yāng)行调查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的(de)信心连(lián)续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年(nián)居(jū)民(mín)杠杆预(yù)计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支(zhī)持从(cóng)边际(jì)上来看(kàn)也(yě)将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来(lái)看，解(jiě)决的(de)办法大概有以(yǐ)下(xià)几个维(wéi)度。一是城投(tóu)化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化(huà)解(jiě)工(gōng)作。二是(shì)中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空间有(yǒu)限的(de)情况(kuàng)。三是(shì)货(huò)币政策可以适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过(guò)适时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增(zēng)速加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企(qǐ)业(yè)整体的经(jīng)营状况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生(shēng)产(chǎn)带(dài)来(lái)的收(shōu)益高(gāo)于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等(děng)成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三(sān)年(nián)疫情的冲击(jī)之后(hòu)，企(qǐ)业和居民(mín)对(duì)未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶段(duàn)我国(guó)的宏(hóng)观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经(jīng)超过了发(fā)达(dá)经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足(zú)的情况，这其中既(jì)受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企(qǐ)融(róng)资则面临(lín)过(guò)剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人(rén)部(bù)门鲜(xiān)见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资(zī)产投(tóu)资(zī)增速(sù)显著高于全社会(huì)固(gù)定资(zī)产投资的增速。然而(ér)近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信(xìn)心受到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第(dì)二(èr)，去年(nián)以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经济中可(kě)供投资的(de)机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内(nèi)，对消费和投资的(de)刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融(róng)资(zī)需求的刺(cì)激有限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的方式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在(zài)过(guò)往有一(yī)定透支(zhī)，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低(dī)于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破(pò)限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突(tū)破预算。第一个(gè)是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央政治局会(huì)议上(shàng)提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为(wèi)应对(duì)新(xīn)冠疫情而推出的(de)一(yī)个(gè)非常规(guī)财政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年(nián)的(de)特别国债事(shì)实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的(de)。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释(shì)放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会(huì)调整(zhěng)财政预算，但最终(zhōng)只使用了专(zhuān)项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，政府部门只能严格按(àn)照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因素(sù)是房(fáng)地(dì)产景气度(dù)、居(jū)民(mín)收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看(kàn)，中国居民的(de)资产结构主要可以分为非金融资(zī)产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了(le)居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居(jū)民(mín)的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分(fēn)是住房(fáng)资产，占总资产的(de)40％左右。然(rán)而从去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下(xià)降，今(jīn)年以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实现由(yóu)负转正，预计(jì)今年(nián)回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回(huí)暖需芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗(xū)要时间，目(mù)前仍(réng)倾向于更(gèng)多的(de)储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示，居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及(jí)对未来收(shōu)入不确定性的(de)担(dān)忧使居民更倾向(xiàng)于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则(zé)分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下(xià)降叠(dié)加(jiā)居民芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗收入(rù)和信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷(dài)款减少而存(cún)款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷款的累(lèi)计值随同比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不(bù)及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的(de)居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居(jū)民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较疫(yì)情期(qī)间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有(yǒu)限以及居(jū)民收(shōu)入和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将(jiāng)边际(jì)退(tuì)坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及(jí)结构性工具对(duì)企业(yè)部门的(de)融(róng)资进行(xíng)了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具(jù)和结构性(xìng)工具属于(yú)逆周期(qī)工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际(jì)上来(lái)看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使(shǐ)用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较多结(jié)存额度，进一步提升额度的(de)空(kōng)间有限。去(qù)年以来(lái)新设立(lì)的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划等工具(jù)的使用进度相对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设立的房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划余(yú)额仍为零。由于多项工(gōng)具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预计(jì)央(yāng)行未(wèi)来进(jìn)一步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城投平台(tái)的综(zōng)合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的(de)债(zhài)务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可(kě)能(néng)不足。今年(nián)一季度银行体系对企业部门发(fā)放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷(dài)，创(chuàng)下历(lì)史同(tóng)期最(zuì)高水平(píng)，超过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会(huì)有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历了(le)一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企(qǐ)业(yè)部门今年剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆(gān)抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今(jīn)年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城(chéng)投化债。地方债(zhài)务压(yā)力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升也反映出了地方融资平台(tái)积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的(de)地(dì)方债(zhài)务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实(shí)现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过总量工具(jù)来释放流动性，适(shì)时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求(qiú)，从(cóng)而增强企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风险芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不(bù)及预期。

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