文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场(chǎng)主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期(qī)趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是破局(jú)的关(guān)键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时(shí)期(qī)，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资带来的(de)收益高于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本(běn)，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升，以及(jí)疫情的(de)负面(miàn)冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所下(xià)滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和(hé)居民对未来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三大部门来(lái)看(kàn)，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初财(cái)政预算的严格约束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。从过(guò)往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的财政预(yù)算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不(bù)得突破(pò)限额(é)。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由(yóu)于当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别(bié)国债(zhài)事实(shí)上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破(pò)预算。因(yīn)此，政府部门今年的(de)举债(zhài)空间(jiān)已(yǐ)基本定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到(dào)居(jū)民(mín)的消费决策(cè)。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来(lái)收入的(de)信(xìn)心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象(xiàng)依(yī)然(rán)存在，今年居民(mín)杠杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较大(dà)的制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断走高(gāo)，城(chéng)投(tóu)债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶段来(lái)看，解决(jué)的办(bàn)法大概有以下(xià)几(jǐ)个维度。一是(shì)城(chéng)投化(huà)债。一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规(guī)模的上升(shēng)反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏(piān)低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三(sān)是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融(róng)资(zī)成(chéng)本，刺(cì)激(jī)实(shí)体融资需(xū)求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不(bù)及(jí)预期(qī)；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门(mén)举债的(de)动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的(de)通胀增(zēng)速加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务(wù)可(kě)以被GDP的(de)增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资和生产带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，此时对企业来(lái)说(shuō)杠(gāng)杆经营可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延(yán)续(xù)，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下(xià)降(jiàng)，核心通(tōng)胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠(kào)。从中短周期来看(kàn)，在(zài)经历(lì)了三年(nián)疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对(duì)未(wèi)来(lái)的收入(rù)预(yù)期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效(xiào)果可(kě)能有限，因此私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆(gān)的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临(lín)内需不足的情况，这(zhè)其中既(jì)受企业部门投资意(yì)愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资(zī)状况分化(huà)显著(爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解zhù)，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过(guò)剩的问题。第(dì)一，过(guò)去私(sī)人部门加杠(gāng)杆(gān)是持(chí)续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去(qù)很长一(yī)段时间，民间(jiān)固(gù)定资(zī)产投资(zī)增(zēng)速显著(zhù)高(gāo)于全社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第(dì)二(èr)，去年以来(lái)，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经(jīng)济，而是(shì)堆积在(zài)金融体系内，对消费(fèi)和投资的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民(mín)消费对(duì)融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是(shì)通(tōng)过房地产(chǎn)，此外(wài)则是汽(qì)车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对(duì)收入的信(xìn)心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车的(de)需求也(yě)在(zài)过往有(yǒu)一定(dìng)透(tòu)支，因此居民部门对融资(zī)需(xū)求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受(shòu)年初的财政预(yù)算约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度(dù)略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的(de)财政预算在(zài)正常年份是(shì)较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个(gè)相(xiāng)对特殊的(de)案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政治(zhì)局会议上提(tí)出要发行的(de)抗(kàng)疫特别国(guó)债，是为应(yīng)对新(xīn)冠(guān)疫情而推出(chū)的一个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由(yóu)于当(dāng)年(nián)两会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特别(bié)国债事实上是(shì)在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的(de)释放(fàng)。去(qù)年经济(jì)受疫情的(de)冲击(jī)较(jiào)大，年中时(shí)市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使(shǐ)用了(le)专项(xiàng)债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的(de)举债空间已基本定格，政府部门只能严格按(àn)照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的(de)主要的影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收(shōu)入(rù)以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为(wèi)非金融资产和金融(róng)资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格的(de)低迷制(zhì)约了居(jū)民资产负债表的(de)扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部(bù)分是住房(fáng)资产，占总资产的(de)40％左右。然而(ér)从去年(nián)开(kāi)始，房地(dì)产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市(shì)二(èr)手(shǒu)房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价(jià)格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升(shēng)的(de)空间仍受限(xiàn)。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价(jià)下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫(yì)情前有着(zhe)不(bù)小的差距(jù)。收入(rù)感受以(yǐ)及对未来收入不(bù)确定性(xìng)的担忧使居民更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入和信心(xīn)的下(xià)滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同(tóng)比有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年(nián)。而在(zài)存款端，今年的居民累(lèi)计新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫(yì)情以来的(de)最高值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的(de)增长势头相较疫(yì)情期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由(yóu)于(yú)房地(dì)产(chǎn)价(jià)格回升空间有限以及居民收入(rù)和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计(jì)短期内居民资产负(fù)债(zhài)表扩张的(de)动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业(yè)部(bù)门加爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边(biān)际退坡(pō)。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的(de)融资进行了(le)很大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性(xìng)金融工具和结构性(xìng)工具属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工具。在(zài)疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行(xíng)多次明确结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具(jù)的(de)使(shǐ)用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步(bù)提升额度的(de)空间(jiān)有限。去年(nián)以(yǐ)来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融(róng)资支持工(gōng)具以及保交楼贷(dài)款支持计(jì)划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的(de)使用进度偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来(lái)进一步(bù)提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城投平(píng)台的综合债务累(lèi)计(jì)增速(sù)虽有小幅回(huí)落，但总的债务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压(yā)力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年(nián)一(yī)季度(dù)银(yín)行体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超过(guò)去(qù)年全年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布(bù)的(de)4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩余时(shí)间(jiān)内的杠杆抬升幅(fú)度(dù)预(yù)计(jì)将(jiāng)会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的(de)解(jiě)决办法我们(men)认(rèn)为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投化债。地方(fāng)债务压力(lì)的化解是今年政府工作的(de)中心之(zhī)一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的(de)上升(shēng)也(yě)反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积极化(huà)债(zhài)的态度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底(dǐ)，中央(yāng)政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层面(miàn)的(de)情况相反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他(tā)部(bù)门(mén)加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总(zǒng)量工具来(lái)释放流动性，适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低(dī)实(shí)体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方(fāng)政府(fǔ)债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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