核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是内部(bù)分化明(míng)显，行业和(hé)指数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年市场风(fēng)格的(de)讨论很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者以(yǐ)“中特(tè)估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成长风格者以人(rén)工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长都是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为近期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏(piān)向价(jià)值，也(yě)有(yǒu)投(tóu)资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过(guò)行业(yè)和指数层面(miàn)分析(xī)市场风格特(tè)征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价值与成长两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期(qī)多篇报告中(zhōng)提(tí)出去(qù)年10月底来(lái)市场(chǎng)已进入牛市初期(qī)的第(dì)一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来(lái)申万(wàn)一级行业(yè)中成长类行业最(zuì)大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风格(gé)行业(yè)数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业(yè)整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于(yú)防(fáng)疫、地(dì)产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来(lái)的时间维度(dù)看(kàn)，成长板(bǎn)块内(nèi)行(xíng)业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的(de)格局，即科技表现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再来看价值(zhí)板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题(tí)催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看(kàn)，价值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也(yě)并不明确(què)。去年10月底以来成长风格(gé)指数中(zhōng)科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格(gé)中创业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的(de)电(diàn)力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居(jū)前(qián)的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市(shì)场(chǎng)是牛(niú)市初(chū)期(qī)的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发(fā)现(xiàn)期(qī)间市场往往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特(tè)征，不同(tóng)风格(gé)指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于(yú)市场(chǎng)自(zì)底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政策利好(hǎo)和预(yù)期改善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨，但(dàn)由于(yú)此时(shí)基本面的趋(qū)势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存在特(tè)定的主线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中数字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估表(biǎo)现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数(shù)字经济方面，去(qù)年(nián)二十大报告提出“加快(kuài)发(fā)展数字经济”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)市(shì)场(chǎng)情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型推出(chū)标志人工(gōng)智能(néng)逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能(néng)指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特(tè)估行情也(yě)主要来自低(dī)估值的(de)国央企(qǐ)的估(gū)值(zhí)修复(fù)。22/11证监(jiān)会(huì)主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企(qǐ)价值实现，相关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景(jǐng)下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定(dìng)未(wèi)来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成(chéng)长，背(bèi)后(hòu)是(shì)国证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成each of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数长开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是成长相对价(jià)值(zhí)的(de)业绩增(zēng)速(sù)开始回落，国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成(chéng)长，原因在(zài)于成(chéng)长股的(de)业(yè)绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一季(jì)报数据(jù)显示A股盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前期(qī)的政策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月(yuè)度数(shù)据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍(réng)有分(fēn)化，例如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创50预(yù)计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利(lì)同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年(nián)的30个(gè)百(bǎi)分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向(xiàng)上趋势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资本(běn)市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处(chù)蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印证着我们(men)的(de)判(pàn)断。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期(qī)温度仍可(kě)能(néng)上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他因(yīn)素的(de)扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据(jù)较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱；从(cóng)物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济(jì)复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需(xū)要(yào)一个过程(chéng)，未来短期内市(shì)场更可能继续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件(jiàn)的催化(huà)下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于(yú)相对(duì)基(jī)本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当(dāng)前重视消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试(shì)金石(shí)是(shì)业绩。我们从4月初(chū)以来(lái)就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未(wèi)来(lái)可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全(quán)年维度看政(zhèng)策和技术(shù)驱动(dòng)下数字(zì)经济仍是第一主线。从基金(jīn)调(diào)仓经验看(kàn)，历史上公募(mù)基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由(yóu)业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主线机会。第(dì)一，从政策(cè)线看，数(shù)字经济已成为现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字(zì)要(yào)素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字(zì)安全和(hé)数字基(jī)建(jiàn)的(de)投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二十(shí)条”为数据要(yào)素(sù)市场提供顶层(céng)规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据(jù)局有(yǒu)望成为(wèi)顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行的(de)统筹机构，数(shù)据要(yào)素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础(chǔ)设施建设，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能应用(yòng)落地，大(dà)模型(xíng)、半导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域(yù)有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科技(jì)巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速(sù)发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理(lǐ)市(shì)场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推(tuī)理也将提(tí)升对(duì)上(shàng)游硬件的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场规模复合增(zēng)速达31％。

each of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数　　我国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关(guān)注消费(fèi)结构(gòu)性机(jī)会。消费方(fāng)面，促消费一(yī)直是(shì)目(mù)前政策关注的(de)重点(diǎn)，后续关注消费的结(jié)构性机会。我(wǒ)们(men)在《中(zhōng)国(guó)消费(fèi)的韧性：没有日(rì)本(běn)式资产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产(chǎn)价格(gé)相对趋稳，居(jū)民(mín)财(cái)富大(dà)幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和(hé)消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零(líng)总额增速(sù)有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速each of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨幅明显偏(piān)低，随着基(jī)本(běn)面改善，消费部分领域(yù)有望迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分(fēn)化(huà)，我们认为可以关(guān)注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民(mín)生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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