《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们(men)上期对(duì)市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可(kě)能继(jì)续对(duì)一季报定(dìng)价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我(wǒ)们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是(shì)短期(qī)游戏传(chuán)媒(méi)和中特(tè)估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大致符合(hé)：周一中特估(gū)上涨(zhǎng)之(zhī)后连续国家常务委员7人，国家常务委员7人简历(xù)回调，一季报(bào)业绩尚可(kě)、同(tóng)时前(qián)期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和家电等(děng)有一定的超(chāo)额收(shōu)益，但是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数据传递的信(xìn)息(xī)都没有明确(què)的方向性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的(de)复苏力(lì)度，没有在我们上(shàng)一次对(duì)市场的判(pàn)断上提供明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业中有7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显落后，市(shì)盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银(yín)金融(róng)等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料国家常务委员7人，国家常务委员7人简历等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行、非银(yín)金(jīn)融(róng)、传媒(méi)等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)高点，成交额(é)占比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额(é)占比位于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的(de)进一(yī)步验证：宏(hóng)观(guān)依(yī)据(jù)

　　对市(shì)场的(de)定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的(de)预期(qī)。今年出口的变化，需(xū)要(yào)我们(men)审视(shì)、理解出(chū)口(kǒu)的中(zhōng)期(qī)逻辑(jí)变化(huà)：中(zhōng)国的国家战略在清晰(xī)地(dì)知道欧(ōu)美日(rì)韩的战略意(yì)图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国(guó)经济圈(quān)，成为外(wài)需和(hé)中(zhōng)国(guó)全(quán)球战(zhàn)略(lüè)的重要(yào)一环，也需(xū)要成(chéng)为我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南(nán)、韩国这些重要(yào)出(chū)口国(guó)家(jiā)近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一路和(hé)东盟可能(néng)也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经(jīng)历(lì)了(le)年初(chū)复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济(jì)的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的(de)，这(zhè)是我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信(xìn)贷一(yī)季度加速(sù)放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身(shēn)就是(shì)社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信贷看(kàn)上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看，一季度(dù)社融信(xìn)贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的(de)状(zhuàng)态(tài)。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可(kě)能非但没有明(míng)显增加(jiā)房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提前(qián)还房(fáng)贷(dài)现象增(zēng)加(jiā)的(de)情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计(jì)的4月部(bù)分银行的理财规模(mó)变化，银行理财出现了明显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动的(de)相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无(wú)论是对实物投资还是金融(róng)投资，居(jū)民部门的风险偏好仍(réng)有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个(gè)金融部门其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家(jiā)都(dōu)在(zài)等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一(yī)个明确的政策或者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这反映(yìng)的(de)是国内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修(xiū)复之(zhī)下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来(lái)看，食(shí)品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务、交通(tōng)和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持(chí)平，这(zhè)反映的是(shì)普通消费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而(ér)高(gāo)端(duān)、偏(piān)服务项的消费需(xū)求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼和压(yā)延加工业均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热(rè)力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业(yè)同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产业(yè)周期带来的食品价格(gé)下跌和(hé)生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资(zī)均不(bù)需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助(zhù)于企业刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹(dàn)概率(lǜ)大，要(yào)保持交易的(de)灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基本(běn)面的分(fēn)析出发，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权(quán)益市(shì)场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为我们(men)提(tí)供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资(zī)者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机(jī)会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)团队观察各家分(fēn)析师(shī)对(duì)申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个(gè)相对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用(yòng)事业(yè)、石(shí)油石化、房地(dì)产等行业(yè)基本面较为乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面预期有所调整，预计(jì)2023年净(jìng)利(lì)润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资本资(zī)产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士后，学(xué)术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 国家常务委员7人，国家常务委员7人简历